黄真的博客

   今年初以来，货币供给量与信贷投放的扩张态势引起了方方面面的聚焦。截至4月末，广义货币M2余额同比增长约26%，增幅高出上年末8个多百分点；金融机构本外币各项贷款余额同比增长27%，增幅高出上年末近11个百分点。
      一些观察人士担忧货币供给增长过快、信贷投放过多可能会在不远的将来引发通货膨胀，甚至有学者质疑再用“适度宽松”的字眼来形容当前货币政策取向是否妥切。这种担忧或者质疑也许不无道理，但在笔者看来，要全面客观地判断当前我国的金融货币形势，还必须着眼于更深层次的观察。

       对整体金融货币形势的把握，仅看几个增长数字就匆忙下结论是不够严谨的。应该说，近期我国信贷投放与货币供给的较快扩张有其合理性。
      首先，这种扩张是在国际金融危机继续向实体经济危机纵深蔓延的大背景下进行的。从同期比较来看，去年上半年特别是一季度正处于通货膨胀高峰期，货币政策是从紧的；而目前经济增长与物价水平却处于下行与负增长阶段。抛开这样一个大背景，就数字论数字，一味强调信贷货币投放20%以上的增速具有其片面性。
       其次，商业银行在年初集中投放信贷是历年的一般惯例，早放贷早收益，其资产业务操作具有明显的季节性特点，并非今年所独有。从月度新增贷款来看，一季度新增规模月月皆在万亿元以上，尤其3月份大增19204亿元，具有明显的季末考核“冲时点”因素，但4月份新增贷款6369亿元，已有明显放缓之势。
       再其次，货币扩张与信贷扩张基本同步，反映出货币创造能力提升，表明货币政策独立性与有效性较以往有所增强。与当前美英等国货币当局为应对金融危机而采取以创造和释放更多基础货币为核心内容的所谓“定量宽松”政策不同，中国货币当局实施的“适度宽松”政策，其核心理念是通过提高货币乘数而非扩张基础货币来达到增加货币供应量，刺激社会总需求，进而促进经济增长的目的。
       分析货币当局的资产负债业务，我们可以清晰地厘清央行的这种流动性管理思路。今年一季度，央行新增资产3567亿元，主要是购进外汇资产所致，其规模为3507亿元。在负债业务方面，央行一改前期主要运用成本相对较高的央票发行对冲基础货币被动投放的操作思路，采取了大力度的低利率回购业务操作以回笼货币，从而在央票发行余额与政府存款余额分别较年初下降4484亿元和1010亿元的情况下，成功挤压和牵引金融机构释放超额准备金，显著增强了金融机构派生存款的创造能力，这是广义货币供应量迅速扩张的重要原因。一季度末，金融机构超额准备金率由上年末的5.11%降为2.28%，令央行基础货币余额较年初下降4946亿元，从而使货币乘数达到4.27，不仅比上年同期高0.21，也较上年末高0.59。
       美英货币当局之所以搞“定量宽松”，其根源是在金融危机重创下，金融体系货币传导机制出现了梗阻，金融机构普遍惜贷，迫使央行被动注入大量基础货币缓解通货紧缩。而中国的金融体系受金融危机直接冲击有限，因此，盘活存量基础货币，通过做大货币乘数来实现货币扩张，是我国货币政策主控性与有效性有所提升的一个显著表征。近期货币信贷的较快扩张，是适度宽松货币政策有效传导的具体体现，对于稳定金融市场、提振信心、促进增长利大于弊。
  

      冷静观察货币信贷扩张背后的结构性问题
     

       在肯定信贷投放与货币供给较快扩张具有合理性的同时，我们也确实有必要高度关注背后潜伏着的一些结构性矛盾。
      一是从货币角度看，M2与M1存在增速背离现象。4月末，M2余额同比增长25.95%，但M1同比增速只有17.48%，增速背离达8.47个百分点之多，反映出货币扩张过程中，有相当一部分流动性尚未注入到实体经济，而是以准货币的形式沉淀下来。
      二是从信贷角度看，一方面不少中小企业认为融资环境偏紧，另一方面，短期融资存在明显的票据化现象，反映出商业银行在风险防范与扩张信贷之间谨慎权衡的倾向。据笔者对金融机构人民币信贷收支情况的研究，截至4月末，在非金融性公司及其他部门的短期融资结构中，票据余额占比超过23%，分别高出年初和上年同期8个和12个百分点。1- 4月累计，短期贷款与票据融资合计新增25257亿元。而新增的每1元短期融资当中，就有0.64元是由票据贴现创造的。
      票据贴现相对于贷款授信风险较小，在操作环节上便利快捷，但利率水平相对较低。如3月份票据融资加权平均利率只有1.88%，不仅要低于人民币一般贷款加权平均利率3.82个百分点，且与超额准备金存款利率之间的利差空间仅为1.16个百分点。票据贴现融资大行其道，反映出当前企业在财务管理上精打细算、银行在风险与盈利之间谨慎取舍的现状，实际上折射出的是借贷双方对于经济预期的信心不足。
      三是从存款角度看，新增存款出现定期化趋势。今年一季度，金融机构本外币各项存款新增57865亿元。其中，企业存款与居民储蓄存款两项合计新增42744亿元，同比多增23550亿元。据笔者计算，每新增1元存款，企业占0.41元，居民占0.59元；活期占0.415元，定期占0.585元。截至3月末，企业存款余额的定活比为0.63，同比增长7.5%，较年初增长3.1%；居民储蓄存款余额的定活比为1.80，同比增长8.5%，较年初增长1.5%。企业和居民新增存款的定期化偏好，反映出这两大经济主体的经济活动行为还不够活跃。
      四是从货币与经济的互动角度看，当前货币乘数与货币流动速度出现背离现象。据笔者计算，今年一季度，广义货币乘数同比增长5.19%；但广义货币流通速度同比下降14.78%；狭义货币乘数同比微降1.86%，而狭义货币流通速度同比下降8.63%。货币流通速度下降，意味着货币宽松度与经济活跃度不相匹配，表明货币扩张对经济增长的刺激效果还不够理想。
      从实际经济运行来看，初步核算结果显示，按可比价格计算，今年一季度GDP同比增长6.1%，增速回落4.5个百分点。这与同期近26%的货币扩张速度是不相协调的。经济生活中价格水平继续走低，一季度，原材料燃料动力购进价格同比下降7.1%，工业品出厂价格下降4.6%，居民消费价格下降0.6%，房屋销售价格下降1.1%。经济增长下滑与物价负增长并存，反映出通缩之虞并非杞人忧天。
     

       保持“适度宽松”政策取向不动摇
      

       当前，货币信贷运行中出现的总量扩张较快与结构不均衡问题，加剧了金融货币形势判断的复杂性，货币政策取向究竟重点是反通缩，还是要逐步转向防通胀？是踩刹车还是踩油门？就笔者的认识来看，当前还是要旗帜鲜明地反通缩，保持货币政策“适度宽松”取向不动摇。
      保持“适度宽松”的货币政策的连续性，有利于恢复和提振人们经济预期与信心。国内外历史经验表明，经济增长刹车易而启动难，大起之后极易出现大落。当前的国际金融危机，就其波及面和影响程度而言，堪称百年一遇。要从危机中尽快走出来，没有一个适度宽松的货币金融环境是不可想象的。尽管一季度国民经济运行出现了若干积极变化，整体表现要好于预期，但是经济回升的基础仍不够牢固。经济主体的信心不足仍然是客观的现实，货币信贷运行的结果也从金融角度印证了这一判断。保持货币政策的连续性，有助于提振人们的经济预期和信心。
      保持“适度宽松”的货币政策的连续性，是扩内需、促增长、调结构、上水平、惠民生的必要前提。为应对金融危机，中央相继提出和正在谋划包括4万亿元民生工程与基础设施建设投入计划、十大产业振兴规划、科技支撑、社会保障在内的四位一体、规模庞大的政策刺激方案。随着这些政策刺激方案的逐步实施，客观上对货币资金的需求将会不断扩张。
       保持“适度宽松”的货币政策的连续性，是化危机为契机，牢牢把握经济发展主动权的战略性抉择。金融危机对中国经济形成了挑战，但危机也为中国经济在世界格局重构中提升全球竞争力提供了一次难得的发展机遇。谁从危机中率先走出，谁就将赢得未来发展的主动权。
      当前，美欧经济处于萧条疲软状态，美元走势时有起伏，全球基础性商品价格回升尚在恢复性阶段，通缩与通胀两股力道相互纠缠，目前总体上是通缩处于上风。这就为我们继续实施扩张性货币政策在促进增长方面提供了较大的回旋余地。把握好经济发展主动权，关键是要避免政策上的犹豫不决，左右摇摆，从而坐失发展良机。