黄真的博客

黄真的博客 http://huangzhen.blshe.com huangzhen 2010-03-22T21:42:14Z 美联储“退出”策略开始了吗 ——评美联储的最新货币政策调整 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/508241 　     美国东部时间2010年2月18日下午4点30分，美联储宣布了它的最新货币政策调整，将面向银行机构的基础贷款利率（the primary credit rate）亦即通常所说的贴现率（the discount rate）从0.5%提高至0.75%，并于2月19日生效。对此，媒体和分析人士进行了广泛解读，市场也立即以涨跌互现的方式作出回应。      18日，纽约债市美国国债价格下跌，国债收益率曲线上升，长期国债收益率创下了历史新高；道琼斯工业指数大涨83.66点，报收于10392点。2月19日，亚太地区股市普遍下跌。其中，香港恒生指数大跌2.59%，日经平均指数全日跌2.09%，韩国综合股价指数收低1.68%，澳大利亚、印度股市则分别下跌0.43%和0.83%。外汇市场方面，美元指数强劲攀升，收盘于81.18，创下近8个月以来历史高点。颇出意料的是，以黄金和原油为代表的商品价格并未因美元大涨而续跌，反而展开了同向上涨。      美联储的最新举动是其“退出”策略付诸实施的信号吗？      回答这个问题前，首先需要指出的是，此前绝大多数媒体对美联储的最新货币政策调整，基本聚焦在调升贴现率方面，实际上，美联储政策调整的主要内容有三大看点：一是调升贴现率0.25个百分点后，贴现率与基准利率之利差扩大到了0.5%；二是基础贷款（primary credit loans）的最长期限从28天缩短至隔夜，自3月18日起生效；三是短期资金拍卖工具（TAF）最低拆进利率（the minimum bid rate）从0.25%提高到0.5%，并将于3月8日后关闭该融资渠道。       可以看出，美联储从利率和期限两个方向对金融机构的短期直接融资进行了挤压，其显而易见的意图固然可以解读为美联储打算节制其释放廉价货币的行为。但在笔者看来，其潜在用意恐怕还主要是为了纠正因金融危机而导致的央行对市场利率形成机制的扭曲，从而将资金调节的指挥棒交还给市场。      与主流的分析有所不同，笔者认为，此次美联储的政策调整与其说是其收紧货币的开始，倒不如说是美联储打算加快恢复美国金融体系正常融资功能来得更加合乎逻辑，更遑论什么“退出”策略的实施信号啦！试问，迄今沉睡在美联储资产负债表上近1.2万亿美元的“垃圾”资产（包括1656亿美元联邦机构债券和10255亿美元住房抵押债券）未通过市场来脱手从而回笼货币，又怎么谈得上所谓真正的“退出”？      现实是，在截至美联储宣布提高贴现率的当天，美联储又较上周增持了493亿美元“垃圾”资产，包括487亿美元住房抵押债券和6亿美元联邦机构债券。而存款机构在美联储账户上的准备金存款已经达到了创纪录的12052亿美元，较一周前激增416亿美元，增长3.57%；比一年前增加4960亿美元，增长70%；较次贷危机全面爆发前夜的2007年8月8日更是大增88倍以上！      将美联储持有近12000亿美元“垃圾”资产与存款机构在美联储账户上1.2万多亿美元准备金存款这两个统计数据联系起来，不难勾勒出这样一条逻辑线索：金融危机爆发以来，美国的银行机构不断将手中的大量“垃圾”债券抵押给美联储以套取资金，由于经济萧条缺少有利可图的投资机会，于是转身存放在美联储账户上坐收0.25%的存款准备金利息。这样，大量流动性就淤积在金融机构而非用于市场放贷，用于实体经济，这必然令金融市场固有的融资功能难以发挥，美联储不得不依赖扩张基础货币来维持经济运行。这也正是目前流通中货币较2007年8月8日扩张14.61%，而近一周却扩张了6.37%的重要原因。尽管美元因各种复杂的因素强劲反弹，提升贴现率更是一种对预期的进一步强化，但以黄金和原油为代表的商品价格却拒绝反向调整，这种反常态走势的背后其实是美元货币基数继续扩张使然。当美元的“水分”还在增加，你说黄金和石油能不涨吗？      自2008年7月15日国际油价暴跌以来，美元指数先是走强8个月，接着又下跌8个月，从2009年11月26日以来又开始新一轮反弹，到目前已接近3个月。本轮美元反弹不能说没有美国经济基本面有所好转的因素，但关键还在于一系列必然之中的“偶然”因素所激发，比如说利空欧元的“迪拜危机”和所谓的欧洲四国主权债务“猪群”（PIGS）危机、利空日元的“丰田”事件等等。当构成美元指数一篮子货币的主要部分欧元和日元被这些利空因素所渲染，那么投资者出于避险考虑，只能选择美元。因此，准确地说，是“预期因素”而非所谓“美国经济好转”改变了国际资本的流向。      笔者注意到美国经济一些指标出现了好转迹象，但从某种程度上说，这也只是一种表面数字意义上的好转，因为进行同期比较是要受到所比较的基数的影响。即令从环比角度看，就年度变化而言，环比与同比的结果其实并无二致。因此，观察美国经济状况，笔者更关注就业率指标和价格指标；观察美联储的“退出”计划，笔者更关注其“垃圾”资产的脱手。      1月份，美国的失业率为9.7％，美联储预计未来两年内失业率仍将维持在高位；批发物价环比上涨1.4%，主要受能源价格上涨带动，而食品价格仅上涨了0.4%。高企的失业率和仍在低位的物价水平，既决定了继续经济刺激的必要性，也提供了货币政策“定量宽松”的操作空间。从这个意义上说，当前美联储的货币政策并没有根本性的转向，更谈不上实质性“退出”。      值得指出的是，银行机构将派生货币所创造的“垃圾”债券淘换成的是美联储的基础货币，是具有很强派生创造能力的高能货币。虽然目前它们还滞留在美联储账户上，潜伏在金融体系中，但随时都可能“老虎出笼”。因此，人们对于未来资产泡沫和通货膨胀的预期是有道理的。      当然，美联储手中也不乏对冲手段，其资产账户上那些“垃圾”债券就是现成的对冲工具，一旦“老虎出笼”，将股市和抵押资产市场“炒热”起来，便是美联储实质性实施其所谓“定量宽松”货币政策“退出”策略的大好时机。而要使资产市场重新繁荣，恢复金融市场的正常融资功能势在必然。也只有金融市场正常化，才能为美联储脱手“垃圾”资产、削减资产负债表提供前提条件。而提高贴现率和关闭其他短期融资窗口，正是将金融机构赶向私人借贷市场，以实现金融市场正常化的关键一步。      另外，作为一种国际金融竞争的战术性考虑，笔者认为，提高贴现率较利用那些所谓的事件和危机来影响预期，的确对近期美元走强的支撑更具有实质性。本周（22日至25日），美国财政部将发行1180亿美元国债和拍卖80亿美元的30年期通货膨胀保值债券。美元走强无疑是其现实的融资需要。      对于其他经济体，尤其是此次金融危机中受创不深、恢复较快的一些新兴市场而言，要格外警惕因美元走势强弱变化可能导致的金融安全问题。差不多已持续了两年的美元“定量宽松”，有足够的时间来选择和布局美元套利交易，而这种套利交易对于利率的变化极其敏感，一有风吹草动，就会大规模进出，从而对市场造成破坏性影响。就中国经济来说，无论是调整存款准备金率还是减持美元国债，无论是抑制房价过快上涨还是适时推出股指期货工具，从近期国内外发展态势来看，都堪称是一种对金融与经济安全的具有前瞻思维的主动预调举措，是值得称道和认真体会的。如果说，在金融安全方面还要考虑得更为周全的话，那么笔者认为现阶段在人民币汇率问题上“坚持稳定不动摇”至关重要，它将有助于减缓国际资本套利交易可能带来的冲击。国际关系 2010-02-23T08:47:25Z huangzhen 黄金价格跨入“千美元”时代 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/466558 　     国际黄金现货价格在北京时间11月12日接近14点的亚洲交易时段，创出了1122.9美元/盎司的历史新高。金价站上1000美元/盎司，毫无疑问是当前世界经济领域中一个具有标志性的重大事件。           18个月三次叩关“千美元”，金价吹响“集结号”           回顾近18个月以来国际黄金市场运行走势，现货黄金曾先后三次冲击“千美元”大关。      第一次发生在2008年3月中旬。2008年3月14日（周五）伦敦交易时段，现货金价历史上首次突破1000美元/盎司，报收1002.39美元/盎司；随后在纽约时段，现货金市场收盘于1002.5美元/盎司；3月17日（周一）亚洲早盘金价则创下1032.35美元/盎司的历史高点。但随后金价掉头向下，经三浪调整后，于当年10月24日下探至681.3美元/盎司。这是历史上首次叩击千美元大关。      第二次发生在9个月前，也就是今年2月20日，金价再度上探1005.6美元，但好景不长，收盘于935.45美元。      第三次发生在两个月前的9月份。这是美国次贷危机大爆发后，以美联储为首的欧美各国央行开始大肆扩张流动性两周年之际的敏感月份，国际现货黄金市场再度积聚起巨大能量，9日8日和9日第三次上攻千美元关口，并于9月11日顽强收盘于1004.85美元/盎司。除14日报收999.4美元/盎司外，15日至23日连续7个交易日均报收于千美元之上。      接下来的6个交易日，市场出现了上下约120美元空间的剧烈调整。正当不少人士对金价能否叩关成功狐疑不定之际，市场力量气势如虹，于10月2日再度收在1002.12美元，并从此站稳千美元大关，宣告了黄金“千美元时代”的到来。11月6日，现货金价继续上演逼空行情，向1100美元台阶发起冲锋。11月12日，亚洲交易时段，盘中更创出1122.9美元的历史新高。      作为一种避险资产，黄金近期的强劲走势显然与此前各主要经济体相继发布的三季度季报所展现的经济趋势颇不协调。此前所展示的各主要经济体三季度季报，用媒体语言来说，可谓暖风丝丝频吹，再加上8月份新一轮央行售金协议和最近的IMF售金举动，金价波动理应收敛。但这一切非但没能吓阻住黄金投资者，反而在一定程度上被市场理解为“利空出尽”的黄金投资“集结号”，这是为什么？          支持金价走强的基本逻辑          在笔者看来，金价尤其是现货金价的迭创历史新高，反映出市场涌动着的浓厚的避险情绪，折射出的是人们对于当前世界经济复苏前景信心仍然不足。出于对经济回升过程中复杂性与不确定性的风险规避情绪，特别是对当前全球性货币泛滥大格局下通货膨胀预期的一种防御心理，越来越多的投资者选择把手中更多的纸币转换为黄金资产。      尽管10月份以来澳大利亚储备银行和挪威央行相继加息，印度储备银行停止部分流动性支持措施并对银行发行的抵押借贷债券要求缴存准备金。但这些经济体的刺激性政策“退出”举动，并没有改变全球刺激性政策的总体格局，11月7日G20财长和央行行长会议发表的联合公报明确表示，各国将继续保持经济刺激措施，直到全球经济复苏得到确认。这就意味着全球流动性的宽松格局一时很难逆转，甚至还将进一步泛滥。这就是支持黄金价格走强的基本面和政策面。      人们在判断危机后续阶段的经济形势时，仅仅为GDP增长数字而欢呼是不够的，还必须重点观察就业指标和价格指标。三季度美国GDP季节调整后环比折年率为3.5%，为连续4个季度下滑后的首次正增长，但10月份失业率却攀升至10.2%，创26年来最高水平。欧元区9月份失业率9.7%，创下欧元区诞生以来新高；日本9月份失业率5.3%，也处于10年来高位。      建立在高失业率基础上的GDP增长是不可持续的，因为高失业率削弱了消费能力，不仅压抑了消费品市场价格，从而也抑制了实业投资。当实业投资机会变得越来越稀缺的时候，过多的货币流动性就只能转战虚拟经济市场寻找利润，这就必然导致资产价格与消费价格的严重背离，从而引导通货在实体经济与虚拟经济领域的严重错配——实体经济面临通货紧缩的威胁，而虚拟经济则变得血气充盈，通货膨胀。      为了对付实体经济的通货紧缩，美联储将利率降到几近为零。由于美元是主要交易货币和全球储备货币，各国尤其是与美国经济联系紧密的经济体不得不跟进，身体无事也得“吃补药”，否则立即将收获美元“注水”必定带来的损失。面对大家的一致跟进、不甘心做危机转嫁的冤大头策略，金融危机的始作俑者就祭起了贸易保护主义大棒。但在全球经济联系如此紧密的情况下搞贸易保护，只能招致一损皆损、没有赢家的贸易战，结果是物价低位徘徊，实质经济投资机会更为稀缺。       在全球都给货币“注水”刺激，而实体投资机会又相当有限的情况下，市场更加疯狂地追逐资产，金价走强不过是这一逻辑的自然发展而已。除非美国开始实质性地退出其刺激性政策，否则就很难抑制金价的向上冲动。          谈论美国退出刺激计划还为时尚早          至少在未来可预见的半年内，笔者看不出美联储有效实施其退出计划的可能性。      其一，美国次贷危机所揭示出的金融投机“脓包”并没有彻底清除。今年以来美国100多家金融机构的倒闭，预示着金融危机的窟窿仍然深不可测。今年4月份美国会计准则的调整，只是将隐藏的定时炸弹引爆时间向后推迟了。退出计划的实施有必要等到金融市场逐步恢复到有效抑制危机引信自燃的程度。      其二，巨额财政赤字需要融资。在9月30日结束的2009财年，美国财政赤字高达1.42万亿美元，是上个财年赤字额的3.1倍。早些时候，据美国国会预算办公室称，2010财年赤字将为1.4万亿美元。      其三，巨额财政赤字融资不得不在低利率水平下进行，因为失业率高企表明经济还需要进一步刺激，而利率抬升无疑将打断其经济复苏进程。      其四，经济全球化格局下的全球货币“注水”，虽然不利于美元直接转嫁危机，但有利于压制物价水平，这就为美元继续定量宽松提供了政策空间和回旋余地。9月份，美国CPI环比分别上涨0.2%，但同比仍下降1.3%。      由此，笔者判断美国将继续维持所谓的美元定量宽松直至经济出现实质性回暖，或者，有某些经济体自愿或不自愿地代行美联储释放流动性的职能，就像2004年日本银行“印刷”35万亿日元由财政部购买3200亿美元的美国国债，从而令当时的美联储不必动用非传统货币政策就达成了为恶化的财政预算赤字提供低利率融资，进而刺激美国经济的目的。一旦出现这种局面，将不能排除美联储用小幅升息来干预市场预期的可能。      尽管如此，在笔者看来，市场预期仍将左右金价大趋势，1000美元/盎司将成为现货金价的波动中枢。从而在黄金“千美元时代”，资产价格抬升是一种必然逻辑。需要指出的是，尽管黄金的交易货币是美元，但金价与美元走势也并非总是翘翘板。在一定特殊时期，金价与美元也可能同向波动。去年10月底至今年3月份的黄金与美元联袂走强，就是最好的注解。究其原因，在于存在着因利差预期以及汇率波动预期引致的不同货币间的套利行为。       对于中国经济而言，目前名义经济增速要低于实际经济增速，据最新的央行货币政策报告，前三季度GDP缩减指数为-2.8%。这说明，尽管出现了经济趋稳向好的积极迹象，但实体经济还不能说摆脱了通货紧缩阴影。特别是在全球主要经济体仍然宣布要继续“刺激”的大格局下，我们的财政货币政策仍有保持连续性、稳定性特别是协调性的必要，尤其是在汇率政策上应保持较大自主灵活性以对冲黄金“千美元时代”必然出现的以套利为目标的大规模资本跨界流动所孕育的系统性金融风险。 国际关系 2009-11-16T09:42:31Z huangzhen 一项互利多赢的投资交易———对中国购买价值500亿美元IMF票据的深入解读 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/437525 　     最近几天，国内外媒体和财经界人士都在关注中国人民银行与国际货币基金组织（IMF）签署购买价值500亿美元规模的IMF票据（Notes）协议的新闻。     9月4日，联合国网站新闻中心刊发消息称，国际货币基金组织总裁多米尼克·施特劳斯-卡恩与中国人民银行副行长易纲本周签署了一份协议，同意由中国人民银行购买不超过320亿特别提款权（约合500亿美元）的基金组织票据，并强调指出此系基金组织历史上首项票据购买协议。     一些敏感的国外新闻机构率先注意到，中国人民银行将用人民币而非人们普遍所认为的美元来支付票据投资这个合同细节。在新闻记者或者编辑眼里，更或者在国际财经人士眼里，这当然应该是一个“Big News”（重大新闻）。     笔者查阅了IMF网站公布的英文协议文本，其中第一条款就中国人民银行购买IMF票据的数量进行了约定，购买总量不超过320亿特别提款权（SDR），合同参照汇率为8月25日的人民币汇率，相当于3412亿元人民币。第五条款则约定了支付方式，中国人民银行将按照相应的特别提款权（SDR）计算价值，向IMF名下转入人民币。     对于这一协议细节的披露，连日来国内一些媒体和财经人士接连进行了分析，在此不再敷述。在笔者看来，这项约500亿美元价值的投资交易有几个看点是值得深入解读一番的。     首先，这笔投资对协议双方都堪称是有利的交易。     从资金融入方来说，IMF得到了一大笔急需的资金，并且通过这份基金组织历史上第一份票据购买协议的签署，IMF在拓宽市场化融资渠道方面可谓迈出了一大步，具有里程碑意义。     从资金融通方来说，中国的官方储备资产结构因之而得到一定程度的优化。官方储备资产一般包括货币黄金、特别提款权、在国际货币基金组织中的储备头寸以及外汇储备等四大类，此次发行的IMF票据为5年期，将以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价，票据利息将分季度发放。特别提款权由美元、欧元、日元和英镑等一篮子货币组成，其价值波动相对于单一储备货币要稳定，因此，这的确是一份相对安全的投资工具，有利于增强中国官方储备资产的稳定性和安全性。     其次，使用人民币作为此次IMF票据购买协议的支付货币，也有利于协议双方。     对于IMF来说，接受人民币作为其此次票据发行的支付货币，有助于增强其作为国际货币管理机构的代表性。很难想象，像中国这样一个无论是经济总量，还是对外贸易总额，排名皆居世界前三位的国家，在国际货币基金组织中的投票权只有区区3.72%。8月28日，IMF宣布新增相当于2830亿美元的特别提款权（SDR），其中约合2500亿美元的SDR分配于当日生效，中国按份额比例分得相当于约93亿美元的SDR；另外一笔约合330亿美元的SDR将于9月9日通过“特殊分配”一次性发放，中国还将获得约合11亿美元的SDR。这样，两次增发合计，中国将新增SDR约合104亿美元，从而总计持有约合230亿美元的SDR。但即便增发全部完成，中国在IMF中所占份额比例仍将维持不变。     “份额调整的问题将在2010年讨论”，在今年4月份的媒体介绍会上,IMF研究员克雷格·贝蒙特释称，“这一轮增资不涉及份额及投票权的调整”，“计划最早在2011年初执行新的份额”。在笔者看来，IMF愿意以人民币作为此次首单票据发行的支付货币，可能是在此过渡期间发出的一个为适应变化中的世界形势而颇具某种改革指向意味的信号。     对于中国央行来说，以人民币购买IMF票据，既可收现实之功效，也有着长远的意义。     IMF发行票据从中国央行融得人民币补充其资金库后，在向成员国提供贷款时，可能需要以人民币兑换中国拥有的外汇如美元，也可能会向需要接受援助的国家直接提供人民币。如此一来，将会带来两种情况。     一是借款国以人民币兑换中国拥有的外汇，有助于中国货币当局在外汇资产的规模调整上，进而在基础货币的被动投放上提供相对而言更大的灵活性，并能在一定程度上降低人民币回笼成本。在持续的双顺差格局下，为对冲外汇资产增加投放的基础货币，央行不得不发行大量的央行票据或进行频繁的公开市场操作来回收过剩的流动性，而无论是增发央行票据或在公开市场上回笼货币，都是需要付出利息成本的。特别是央票，既不能像国债那样能够将资金运用到实质经济活动中，而且还要为其发行支付利息，其目的仅仅只是为了暂时冻结流动性。因此，增加以SDR计价的资产，能够降低官方储备资产中外汇资产的持有比例，从而能够削减相应的央票负债，有利于增强央行货币政策的独立性和有效性。     二是借款国也可以根据双边协议使用人民币购买中国的商品和服务。这样将类似于贸易信贷的作用，增加中国经济的外部需求，从而有利于中国经济增长。     从更为长远的意义上看，这将是人民币国际化进程中一个值得重视的里程碑。因为世界将从本次交易中接收到这样一个信号：一些从国际货币基金组织借款的货币当局将至少持有人民币一段时间。同时，如果借款国使用人民币支付进口货物，那么在某些协议安排下，也将有助于促进使用人民币计价和贸易结算。对于那些口头上宣称人民币应尽快可自由兑换，但骨子里其实并不希望把人民币装进国际储备货币篮子的某些海外势力而言，这将是一种颇为无奈的事情。这也正是这份投资协议能够签署的现实背景。     现实是，由于经济复苏前景仍然存在着复杂的不确定性，无论美国还是欧洲都主张不能过早地为经济刺激政策“踩刹车”。美国财长盖特纳在最近举行的20国集团财长会议上甚至表示，建立更为强劲的国际金融机构至关重要，必须为这些机构提供资源和手段，让它们在避免危机再次发生方面发挥更大的作用，同时必须改革它们的治理结构，更好地反映新兴市场和发展中经济体的重要地位。     就此而论，中国为IMF提供价值500亿美元的票据融资，既有着自身的利益诉求，更是践行先前承诺，对提高国际基金组织帮助成员国尤其是发展中国家和新兴市场国家应对全球金融危机的能力，促进世界经济的早日复苏的一种实质性帮助，是真正体现了一个大国责任感的行动。 国际关系 2009-09-10T09:56:40Z huangzhen 经济复苏关键阶段呵护信心至关重要 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/425478 　    围绕着年初美联储不断释放买进长期国债的声音，到3月18日正式宣布未来6个月内购买3000亿美元长期国债和8500亿美元机构债，市场人士已经观察到，先前美元与黄金联袂走强而石油疲软的"三金"走势发生了根本性转折。 　　国际原油价格2月18日收低于34.62美元/桶后，止跌回升。在经历了两浪上升和两浪短期调整后，6月12日高收于72.04美元/桶，6月30日曾一度上冲73.38美元/桶。目前，国际原油价格正处于第三浪上升中，8月7日报收于70.93美元/桶，较2月18日涨104.88%。 　　现货黄金价格在2月23日报收于高点995.1美元/盎司后，曾一度回调至4月6日的868.1美元/盎司，跌12.76%。然后，黄金与美元走势开始分道扬镳。美元指数从3月9日89.15的收盘高位一路下探，经三浪下跌后，于8月5日报收77.55，跌幅为13.01%。而黄金价格走势与原油价格走势渐趋一致，现货黄金从4月7日起开始震荡上行至6月2日的980.85美元/盎司，8月7日报收953.2美元/盎司，虽较2月23日微跌4.21%，但比4月6日上涨了9.8%。 　　黄金、石油和美元走势的上述波动，反映出投资者对于世界经济复苏与金融稳定前景的预期仍然比较脆弱的心理，尤其是对于美联储的资产规模扩张与收缩十分敏感。 　　2008年12月17日，美联储资产负债表上资产规模曾急剧膨胀到创纪录的23058亿美元，目前虽收缩至8月5日的20336亿美元，但仍比一年前扩张了10924亿美元，增长116%。这应该是美元指数下行，而黄金、石油走强的根本性因素。 　　但需要指出的是，尽管美联储资产规模大幅扩张，流通中的美元增速却属于爬行状态，一年来仅扩张了790亿美元，增幅为9.5%。这与现货黄金价格较一年前上涨9.11%基本一致。这也可以解释，尽管相当多的投资者都看涨黄金，但黄金价格为什么就很难站上1000美元/盎司。从国际原油来看，其价格水平目前也只恢复到一年前的59%，仍有上升潜力，但油价的大幅攀升将加剧通货膨胀预期，威胁到世界经济的复苏，这是世界各国央行，尤其是美联储需要慎重面对的问题。 　　当前，世界经济尤其是美国经济和中国经济都处于复苏的关键时期，都面临着促进增长与调整结构的双重任务，需要在经济金融政策上保持一种稳定而积极的取向，以提升世界各类经济主体的信心和预期，从而带动全球经济从危机中走出来。 　　美国经济面临的问题是需要正视世界各国对于作为世界主要储备货币的美元如何保持币值稳定的关切，避免因美元过度贬值而导致通货膨胀卷土重来打断全球经济复苏进程。目前，美国信用卡违约率、商业地产贷款违约率以及工商业欠款率都处在高水平，美国金融体系仍然潜伏着巨大的金融隐患，金融体系的改革与调整面临巨大的挑战，美联储决定何时及有效地实施其资产收缩计划值得关注。 　　中国经济面临的问题则是在经济运行已经出现企稳向好的态势下，需要继续保持财政政策的积极取向与货币政策的适度宽松取向，以进一步稳定人们的增长预期，呵护其信心。应抓住国际<a href="http://theory.people.com.cn/GB/40557/137941/index.html" target="_blank">金融危机</a>带来的发展契机，进一步加大促增长与调结构的结合力度，切实推动经济发展方式的根本性转变和经济结构的进一步优化，使国民经济走上兼具竞争力与可持续性的发展道路。 　　值得强调的是，保持宏观经济政策的连续性和稳定性在当前具有特别重要的现实意义。由于国际金融危机的冲击，世界各国都在采取放松货币刺激增长的政策，这必然会导致人们的避险心理和资产价格的上升。贵重金属如黄金、大宗商品如石油，以及股票证券等攀升上扬，可以说是经济复苏过程中经济主体的一种合乎逻辑的预期和市场的正常反映，不值得，或者说，不应该就在现在这个关键时期开始改变政策基调，这只会导致舍本趋末，使人们的信心与预期受到挫折。 　　当前，国际金融危机并未见底，全球经济复苏前景尚不明朗，中国经济增长的外部需求仍在萎缩，经济内生性增长动力还不够强劲，经济结构调整的任务十分艰巨，仍然离不开一个比较宽松的财政货币政策环境来支持。因此，当前宏观经济政策的核心目标，应当而且必须要优先着眼于尽快推动实体经济走上稳定发展的轨道。宏观分析 2009-08-13T11:20:36Z huangzhen 坚持“适度宽松”的政策取向不动摇——对当前金融货币形势及政策取向的几点看法 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/387936 　   今年初以来，货币供给量与信贷投放的扩张态势引起了方方面面的聚焦。截至4月末，广义货币M2余额同比增长约26%，增幅高出上年末8个多百分点；金融机构本外币各项贷款余额同比增长27%，增幅高出上年末近11个百分点。       一些观察人士担忧货币供给增长过快、信贷投放过多可能会在不远的将来引发通货膨胀，甚至有学者质疑再用“适度宽松”的字眼来形容当前货币政策取向是否妥切。这种担忧或者质疑也许不无道理，但在笔者看来，要全面客观地判断当前我国的金融货币形势，还必须着眼于更深层次的观察。       辨证看待当前信贷与货币快速扩张         对整体金融货币形势的把握，仅看几个增长数字就匆忙下结论是不够严谨的。应该说，近期我国信贷投放与货币供给的较快扩张有其合理性。       首先，这种扩张是在国际金融危机继续向实体经济危机纵深蔓延的大背景下进行的。从同期比较来看，去年上半年特别是一季度正处于通货膨胀高峰期，货币政策是从紧的；而目前经济增长与物价水平却处于下行与负增长阶段。抛开这样一个大背景，就数字论数字，一味强调信贷货币投放20%以上的增速具有其片面性。        其次，商业银行在年初集中投放信贷是历年的一般惯例，早放贷早收益，其资产业务操作具有明显的季节性特点，并非今年所独有。从月度新增贷款来看，一季度新增规模月月皆在万亿元以上，尤其3月份大增19204亿元，具有明显的季末考核“冲时点”因素，但4月份新增贷款6369亿元，已有明显放缓之势。        再其次，货币扩张与信贷扩张基本同步，反映出货币创造能力提升，表明货币政策独立性与有效性较以往有所增强。与当前美英等国货币当局为应对金融危机而采取以创造和释放更多基础货币为核心内容的所谓“定量宽松”政策不同，中国货币当局实施的“适度宽松”政策，其核心理念是通过提高货币乘数而非扩张基础货币来达到增加货币供应量，刺激社会总需求，进而促进经济增长的目的。        分析货币当局的资产负债业务，我们可以清晰地厘清央行的这种流动性管理思路。今年一季度，央行新增资产3567亿元，主要是购进外汇资产所致，其规模为3507亿元。在负债业务方面，央行一改前期主要运用成本相对较高的央票发行对冲基础货币被动投放的操作思路，采取了大力度的低利率回购业务操作以回笼货币，从而在央票发行余额与政府存款余额分别较年初下降4484亿元和1010亿元的情况下，成功挤压和牵引金融机构释放超额准备金，显著增强了金融机构派生存款的创造能力，这是广义货币供应量迅速扩张的重要原因。一季度末，金融机构超额准备金率由上年末的5.11%降为2.28%，令央行基础货币余额较年初下降4946亿元，从而使货币乘数达到4.27，不仅比上年同期高0.21，也较上年末高0.59。        美英货币当局之所以搞“定量宽松”，其根源是在金融危机重创下，金融体系货币传导机制出现了梗阻，金融机构普遍惜贷，迫使央行被动注入大量基础货币缓解通货紧缩。而中国的金融体系受金融危机直接冲击有限，因此，盘活存量基础货币，通过做大货币乘数来实现货币扩张，是我国货币政策主控性与有效性有所提升的一个显著表征。近期货币信贷的较快扩张，是适度宽松货币政策有效传导的具体体现，对于稳定金融市场、提振信心、促进增长利大于弊。         冷静观察货币信贷扩张背后的结构性问题             在肯定信贷投放与货币供给较快扩张具有合理性的同时，我们也确实有必要高度关注背后潜伏着的一些结构性矛盾。       一是从货币角度看，M2与M1存在增速背离现象。4月末，M2余额同比增长25.95%，但M1同比增速只有17.48%，增速背离达8.47个百分点之多，反映出货币扩张过程中，有相当一部分流动性尚未注入到实体经济，而是以准货币的形式沉淀下来。       二是从信贷角度看，一方面不少中小企业认为融资环境偏紧，另一方面，短期融资存在明显的票据化现象，反映出商业银行在风险防范与扩张信贷之间谨慎权衡的倾向。据笔者对金融机构人民币信贷收支情况的研究，截至4月末，在非金融性公司及其他部门的短期融资结构中，票据余额占比超过23%，分别高出年初和上年同期8个和12个百分点。1- 4月累计，短期贷款与票据融资合计新增25257亿元。而新增的每1元短期融资当中，就有0.64元是由票据贴现创造的。       票据贴现相对于贷款授信风险较小，在操作环节上便利快捷，但利率水平相对较低。如3月份票据融资加权平均利率只有1.88%，不仅要低于人民币一般贷款加权平均利率3.82个百分点，且与超额准备金存款利率之间的利差空间仅为1.16个百分点。票据贴现融资大行其道，反映出当前企业在财务管理上精打细算、银行在风险与盈利之间谨慎取舍的现状，实际上折射出的是借贷双方对于经济预期的信心不足。       三是从存款角度看，新增存款出现定期化趋势。今年一季度，金融机构本外币各项存款新增57865亿元。其中，企业存款与居民储蓄存款两项合计新增42744亿元，同比多增23550亿元。据笔者计算，每新增1元存款，企业占0.41元，居民占0.59元；活期占0.415元，定期占0.585元。截至3月末，企业存款余额的定活比为0.63，同比增长7.5%，较年初增长3.1%；居民储蓄存款余额的定活比为1.80，同比增长8.5%，较年初增长1.5%。企业和居民新增存款的定期化偏好，反映出这两大经济主体的经济活动行为还不够活跃。       四是从货币与经济的互动角度看，当前货币乘数与货币流动速度出现背离现象。据笔者计算，今年一季度，广义货币乘数同比增长5.19%；但广义货币流通速度同比下降14.78%；狭义货币乘数同比微降1.86%，而狭义货币流通速度同比下降8.63%。货币流通速度下降，意味着货币宽松度与经济活跃度不相匹配，表明货币扩张对经济增长的刺激效果还不够理想。       从实际经济运行来看，初步核算结果显示，按可比价格计算，今年一季度GDP同比增长6.1%，增速回落4.5个百分点。这与同期近26%的货币扩张速度是不相协调的。经济生活中价格水平继续走低，一季度，原材料燃料动力购进价格同比下降7.1%，工业品出厂价格下降4.6%，居民消费价格下降0.6%，房屋销售价格下降1.1%。经济增长下滑与物价负增长并存，反映出通缩之虞并非杞人忧天。              保持“适度宽松”政策取向不动摇               当前，货币信贷运行中出现的总量扩张较快与结构不均衡问题，加剧了金融货币形势判断的复杂性，货币政策取向究竟重点是反通缩，还是要逐步转向防通胀？是踩刹车还是踩油门？就笔者的认识来看，当前还是要旗帜鲜明地反通缩，保持货币政策“适度宽松”取向不动摇。       保持“适度宽松”的货币政策的连续性，有利于恢复和提振人们经济预期与信心。国内外历史经验表明，经济增长刹车易而启动难，大起之后极易出现大落。当前的国际金融危机，就其波及面和影响程度而言，堪称百年一遇。要从危机中尽快走出来，没有一个适度宽松的货币金融环境是不可想象的。尽管一季度国民经济运行出现了若干积极变化，整体表现要好于预期，但是经济回升的基础仍不够牢固。经济主体的信心不足仍然是客观的现实，货币信贷运行的结果也从金融角度印证了这一判断。保持货币政策的连续性，有助于提振人们的经济预期和信心。       保持“适度宽松”的货币政策的连续性，是扩内需、促增长、调结构、上水平、惠民生的必要前提。为应对金融危机，中央相继提出和正在谋划包括4万亿元民生工程与基础设施建设投入计划、十大产业振兴规划、科技支撑、社会保障在内的四位一体、规模庞大的政策刺激方案。随着这些政策刺激方案的逐步实施，客观上对货币资金的需求将会不断扩张。        保持“适度宽松”的货币政策的连续性，是化危机为契机，牢牢把握经济发展主动权的战略性抉择。金融危机对中国经济形成了挑战，但危机也为中国经济在世界格局重构中提升全球竞争力提供了一次难得的发展机遇。谁从危机中率先走出，谁就将赢得未来发展的主动权。       当前，美欧经济处于萧条疲软状态，美元走势时有起伏，全球基础性商品价格回升尚在恢复性阶段，通缩与通胀两股力道相互纠缠，目前总体上是通缩处于上风。这就为我们继续实施扩张性货币政策在促进增长方面提供了较大的回旋余地。把握好经济发展主动权，关键是要避免政策上的犹豫不决，左右摇摆，从而坐失发展良机。 国际关系 2009-05-27T09:48:03Z huangzhen 美元与黄金联袂走强，滞胀还会远吗？ http://huangzhen.blshe.com/post/2024/337679 　    细心的经济观察人士和敏感的投资者可能已经注意到国际外汇市场、全球黄金和石油市场近几个月来正在发生着的石油疲软，而美元与黄金联袂走强的态势。在当前美国次贷危机引发的金融危机不断深化，且正向经济危机转进的过程中，这种态势的确非比寻常。为什么会出现这种局面？它意味着什么？将朝什么方向发展？值得认真探究。     自2008年7月15日国际原油价格创下每桶147美元的历史纪录以来，美元、黄金与石油价格走出了颇具戏剧性的变化。     ——石油价格一路暴跌，至2009年2月12日下探至每桶33.98美元，2月13日收于每桶38.01美元。     ——美元指数从71点左右的历史底部开始强劲反弹，2008年11月21日收于88.19点，为本轮反弹的峰值，随后在高位震荡中于2009年2月13日收在86.09点。     ——伦敦现货黄金价格从2008年7月15日每盎司986美元的历史次高峰回调至10月24日的712.5美元，当日早盘价曾跌破700美元。但此后，黄金拒绝继续回调，反而一路攀升。截止到2009年2月13日，伦敦现货黄金报收每盎司935.5美元，纽约现货黄金报收每盎司941.6美元。     在全球金融危机乃至经济危机仍未见底的时期，石油一路疲软，而美元与黄金却联袂走强，这种走势是耐人寻味的。     从美元与黄金和石油的比价关系来看，当2008年3月17日金价突破每盎司1000美元时，美元指数曾一度跌至历史最低点70.68。这时候，1盎司黄金大约可买10桶石油。当年7月15日石油猛涨至147美元，而美元指数再度下探至71.32点时，1盎司黄金还买不到7桶石油。但随后石油的暴跌，使得美元指数一路反弹走强，到10月24日，美元指数爬高至86.52点，将黄金一度压制到700美元下方，但此时1盎司黄金却能买到11桶石油。而当11月21日美元指数触及本轮反弹的峰值88.45时，黄金与石油比价已扩大到近15桶。      2009年2月13日收市时，国际石油价格以近年来每桶33.98美元的最低位报收，1盎司黄金可买近28桶石油，但此时美元指数却只有86.09，接近于去年10月24日的水平，而黄金与石油比价已从11桶扩大至近28桶。美金（美元）、黄金和黑金（石油）这所谓的“三金”近一年来的走势，的确令人有翻江倒海般的感觉。     作为国际石油和黄金的交易货币，按照一般逻辑，美元强弱应反映在金价和油价上：美元强，则金价与油价走低；反之，美元走弱，则金价与油价同向上涨。但自去年10月底以来，三者之间的走势却颠覆了这种逻辑。这说明，作为黄金与石油价格联系纽带的美元存在着很大问题。     从广义上看，石油是经济的血液，油价代表着基础资源品价格，是反映实体经济景气程度的一个重要指标，是连接金融与实体经济的一个重要传导媒介。而美元是当今世界主要的交易清算货币和储备货币，美元指数所指示的是国际货币的比价关系。但美元本质上是一种“信用货币”，信用货币的发行是需要有“诚实的货币”来监督的，这种“诚实的货币”就是黄金。黄金不仅是贵金属，因其具有商品和货币双重属性，它更代表着人们的财富储备和避险意愿，被视为最后的清偿手段。     美元对油价走强，反映出当前世界经济正处于低迷状态，人们对于经济预期信心不足，出于财富安全的考虑，金融机构和投资者更倾向于持有美元资产而不愿放贷投资。但金价的同时上扬则说明，投资者骨子里其实还是觉得美元会贬值，经济将走向滞胀。     从实际情况来看，有越来越多的迹象表明，美元正在酝酿新一轮贬值。     一是避险行为在挤压无风险收益的同时，也降低着资金配置效率，最终积蓄起通货膨胀的力量。     近期以来，推升美元指数的根本力量主要来源于对美国国债的避险需求。对短期无风险收益的渴求曾一度到了这样疯狂的地步：例如，2008年12月9日，美国财政部发行了300亿美元4周期限的国债，其利率有史以来首次降到零；绝望的投资者甚至一度将3个月期美国国债的收益率推向-0.01%，这意味着，投资者不仅借钱给美国财政部使用3个月，还倒贴0.01%的利息；反映中期市场借贷成本的关键性指标——10年期国债收益率也从2008年10月中旬的4．08％降至年底2.08%的“二战”以来新低。     美国国债市场热火朝天的市况，既反映出相关机构和投资者对于银行存款、股票、公司债等实体经济投融资的厌恶程度，又说明金融市场运转不良，资金配置效率低下。一旦中长期收益率维持在零的水平，投资者必然逃向黄金市场，基础性商品价格上涨导致的成本推动型通货膨胀又将再掀波澜。     二是财政巨额融资与低利率政策之间的内在矛盾。     今年美国财政部需要举债至少2万亿美元为政府支出融资，本月就将进行创纪录的国债发行。但海外投资者对于美国国债有无“胃口”，“胃口”有多大，还是一个未知数。特别是在当前全球经济和贸易处于不景气格局下，主要贸易盈余国家的美元外汇增长趋于放缓。如果海外存量美元不能回流，那么，美联储就只能入市买国债，靠增量美元发行解决紧迫的政府融资问题。只是这样一来，“开闸注水”的结果必然导致美元贬值。     进入2009年以来，10年期美国国债收益率2月9日曾突破3%，2月13日报收2.89%。国债收益率的快速回升，既反映出借贷成本的上升，也预示投资者开始对美国国债兴趣减弱。因而，美联储一再威胁在必要时买入美国国债进行干预。     美联储威胁买入美国国债的逻辑在于拉高国债市场价格，达到压制收益率以维持较低的市场借贷成本的意图，从而刺激美国经济增长。说白了，就是用弱势美元政策威胁海外投资者为美国政府低收益甚至无收益融资，否则就准备注水稀释存量美元的现有实际价值，为此不惜招致新一轮通货膨胀。     对此，作为美元信用发行的天然监督者，黄金市场作出了本能反映——伦敦现货黄金价格2月13日较年初上涨8.15%。     三是美国疯狂囤积石油的行动耐人寻味。     据报道，截至2月上旬，美国商业原油库存达到惊人的3.5亿桶，石油战略储备超过7亿桶。全美各地的原油储备仓库纷纷接近存储极限，纽约商品交易所原油期货交割点仓库的储量达到创纪录的3490万桶。除此之外，美国各大石油公司还租用包括30艘超级油轮在内的大小油船，装满原油停泊在墨西哥湾沿岸。仅这些大大小小的海上漂浮的“油库”就为美国储备了8000多万桶原油，相当于全球一天的石油产量。在经济形势并不乐观，且石油提炼业产能利用率处于较低水平的情况下，美国乘世界油价在低谷之机进口大量石油进行囤积，显然并非缘于消费旺盛，恐怕是另有所图。     黄金价格的上涨固然可以照射出弱势美元的本质，但并不能有效抑制弱势美元政策的实施，但石油价格却是一个有威力的制约工具。因此，疯狂的囤积石油，显然为美国政府推行弱势美元政策刺激自身经济复苏提供了底气。     笔者判断且并不怀疑美国政府打算大力推行弱势美元政策的企图。不过笔者却很怀疑这种拒绝必需的内部金融改革、深层的经济结构调整与真正的国际金融合作，而靠单纯对外转嫁金融危机的老套路——弱势美元政策，能否收到预期的实效。会不会重蹈第一次石油危机之后的经济滞胀陷阱呢？的确有这个可能。 国际关系 2009-02-19T11:13:47Z huangzhen 如何看待2008年中国经济增长9% http://huangzhen.blshe.com/post/2024/330275 　    新年伊始，国家统计局公布了两组重要的统计数据。     一是对2007年中国GDP数据的最终核实结果表明，按现价计算的2007年GDP总量为257306亿元，比初步核实数增加了7776亿元，按不变价计算的增长率为13.0%，比初步核实数提高了1.1个百分点。     二是发布了2008年中国经济运行的初步核算结果，按现价计算的GDP总量为300670亿元，按不变价计算的增长率为9.0%。其中，一季度增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度增长9.0%，四季度增长6.8%。     当然，经过初步核实和最终核实后，２００７年各季度经济增长率、２００８年GDP总量及各季度经济增长率还将有所调整。但从初步核算的结果来看，应该说，２００８年中国经济明显处于本轮经济增长周期的一个转折性年份——经济增长速度呈现逐季加快回落之势，年度经济增长速度回落4个百分点；而季度增长率自2007年第二季度的12.6%（初步核实数）一路滑落至2008年第四季度的6.8%（初步核算数），共下降5.8个百分点。     从现实经济生活中来看，2008年堪称是中国经济内外发展环境异常趋紧、经济运行复杂多变、宏观调控面临严峻挑战的一年。不仅经济增长步伐逐季放缓，股票市场价格指数也一路滑坡，物价走势如同坐上了“过山车”，微观企业经营出现困难，企业利润增幅下降，亏损企业亏损额上升，相当一批出口导向型企业关闭，就业形势陡然趋紧，宏观调控基调一年之中数度调整。     尽管如此，在美国次贷危机引爆的全球性金融危机肆虐下，环顾周边，放眼世界，9.0%仍然是令世界各国为之仰慕的一个高速度，中国经济的总体运行表现仍然可圈可点。特别地，在当前全球经济陷入困顿、复苏预期不足之时，中国经济增长将是重振世界经济的信心所系、力量之源。     冷静看待一年来中国经济走过的不平凡历程，理性分析经济发展当中遇到的问题、矛盾和困难，对于认识和把握好今后一个时期经济发展的大趋势，具有重要的现实意义。     宏观经济运行复杂多变     综观2008年宏观经济运行，总的态势是基于内外经济发展环境的趋紧，拉动经济增长的需求动力相对下降，价格走势高位回落，生产步伐放缓，国际收支顺差增额缩小，经济增长速度高位逐季下滑，经济运行由热转凉进而趋冷，就业压力增大，总体经济运行在继续保持较高增长的态势下潜伏着一些亟待解决的问题。     ——拉动经济增长的需求动力总体下降。     从出口需求来看，外贸出口额14285亿美元，名义增长17.2%，扣除出口价格上涨因素后，出口数量实际增长7％左右。不仅名义增幅较上年同期回落8.5个百分点，而且实际出口增幅约低12个百分点。     从投资需求来看，全年全社会固定资产投资172291亿元，比上年增长25.5% ，名义增长水平较上年加快0.7个百分点，但扣除投资价格因素后，实际增长水平则至少下降6.5个百分点。     消费需求或可乐观。全年社会消费品零售总额为108488亿元，比上年增长21.6%，增速加快4.8个百分点。扣除同期商品零售价格上涨因素后，实际增长14.7%，增幅仍高于上年同期2.2个百分点。无论是名义增长还是扣除了价格因素后的实际增长，社会消费品零售额增幅均要高于上年同期。但由于多年以来在拉动经济增长的三大需求当中，消费需求在总需求中的占比不高，因此，尽管消费需求扩张有所加快，但因当前出口和投资实际需求下滑更快，总体来看，需求动力还是相对不足的。     ——受需求拉动力不足影响，生产步伐放缓。     从三次产业角度来看，第二产业增加值增长9.3%，回落5.4个百分点；第三产业增加值增长9.5%，回落4.3个百分点。只有第一产业增加值增长5.5%，同比则加快1.8个百分点。由于整个第一产业增加值在现价GDP份额中只占到一成多，因此，二、三产业生产增速回落，显示出商品和服务的总体产出增长水平是放缓的。     从对GDP增长有重要影响的工业生产情况来看，按可比价格计算的规模以上工业增加值全年累计增长12.9%，较上年同期回落5.6个百分点。其中，11月当月规模以上工业企业增加值同比增长5.4%，增速回落11.9个百分点；但12月增长5.7%，增速回落11.7个百分点，显示出一些积极的变化。     ——价格总体形势高位逆转，迅速回落。     继经济发展的晴雨表——股票市场价格指数在2007年第四季度先行下跌之后，几乎所有的主要价格指数月度增速在2008年1-8月间相继达到本轮涨价周期的峰值后，转而下行，形成了一系列价格走势拐点：     2008年，70个大中城市房屋销售价格涨幅从1月的11.3%回落到12月同比下降0.4%；全国主要农产品生产价格涨幅从第一季度的25.5%回落至第三季度的12.6%；居民消费价格涨幅从3月的8.7%回落至12月的1.2%；商品零售价格涨幅从4月的8.1%回落至11月的3.1%；固定资产投资价格涨幅从第二季度的11.3%，回落至第三季度的11.1%；原材料、燃料、动力购进价格涨幅从8月的15.4%回落到11月的4.7%；工业品出厂价格涨幅从8月的10.1%回落至12月份同比下降1.1%。     ——经济增长速度逐季回落。     据初步核算的结果，全年实现国内生产总值300670亿元，按可比价格计算，同比增长9.0%，比上年同期回落4个百分点。分季度看，一季度增长10.6%，二季度增长10.2%，三季度增长9%，四季度增长6.8%，呈出逐季加速回落之势。     从经济增长周期角度观察，自2007年第三季度以来，季度GDP增长已经连续6个季度回落，到2008年第三季度累计回落5.8个百分点，平均每个季度回落1.0个百分点。商品和服务总体产出速度的加快下滑，表明经济运行已经进入了本轮经济增长周期的下行区间。     ——国际收支顺差增额减少。     2008年12月末，国家外汇储备余额19460.3亿美元，较年初新增4177.81亿美元，但与2007年新增额相比，则下降了9.6%。这与上年同期86.7%的增长相比，形成了鲜明反差。从新增外汇储备的季度比较来看，二、三、四季度当季新增外汇储备实际上是负增长，同比增速分别为-3%、-4.2%和-57.3%。     ——经济运行由偏热转凉，进而趋冷。     经济运行由偏热转凉进而趋冷，不仅从各类价格月度或季度走势相继出现拐点，进而加速下行中得到了反映，而且从货币供给增长放缓方面也得到了数据印证。从反映社会总需求的货币供应量指标看，12月末，广义货币M2同比增长17.82%，狭义货币M1增长9.06%，增速分别较上年同期提高1.08个和回落11.99个百分点。尤其是M2与M1增速之差，由2007年8月的负4.7个百分点转变为2008年5月的正0.2个百分点，进而转变为12月末的正8.78个百分点，表明经济活跃度下降。     从投资需求来看，2008年1-10月城镇固定资产投资新开工项目计划总投资同比仅增长3.2%。而11月当月增长26.7%，使得1-11月累计增速为5.4%，这可能与近期中央集中速批投资基建项目有关。     另外，从外部需求来看，11月份，外贸进出口双双出现负增长，其中出口下降2.2%，进口下降17.9%。而上一次出口负增长现象则是发生在7年前的2001年6月。     ——三大收入增幅减缓，企业困难增多，就业形势趋紧。     从企业、国家和居民三大收入增长情况来看，增幅减缓。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长4.9%，增幅回落31.8个百分点。1-12月份全国财政收入累计为61316.9亿元，同比增长19.5%，增速较上年同期回落了12.9个百分点。全年城镇居民人均可支配收入15781元，比上年增长14.5%，扣除价格因素，实际增长8.4%，较上年回落3.8个百分点；农村居民人均纯收入4761元，比上年增长15.0%，扣除价格因素，实际增长8.0%，较上年回落1.5个百分点。     受需求不足、价格波动以及政策调整等诸多因素综合影响，微观企业经营面临困难，盈利水平下降，部分企业倒闭，就业形势比较严峻。年底尚有近百万大学毕业生需要找工作；春节前，据对几个典型农民工输出大省的调查，近5%的外出打工农民工因其所在的工厂受到金融危机冲击停产、半停产而回家。从全国来看，进城务工的农民工约有两亿人，其中跨省流动的占六成，而由于金融危机回乡的，到目前为止是1200万人。     ——宏观调控主基调一波三折。     从年初的“双防”到年中的“一保一控”，到9月的“保增长”，11月又提出“保增长、扩内需”，最终到中央经济工作会议定调为“保增长、扩内需、调结构”，在一年之中，宏观调控主基调出现如此频繁的调整，反映出宏观经济环境的错综复杂、经济走势的急剧变化以及宏观决策难度在空前加大。     冷静分析经济运行复杂多变的深层次原因     从影响中国经济发展的外部环境因素来看，2007年美国次贷危机爆发后，各国特别是主要发达国家政府及其货币当局先后采取了一系列金融救助措施，但次贷危机的负面影响不仅没有收敛，反而在2008年又有了新的纵深发展，突出表现为三个层面：     一是美元贬值预期导致国际货币与价格体系严重失序，基础商品价格暴涨，通货膨胀迅速蔓延全球。我国CPI月度涨幅于2008年2月达到8.7%的最高值，并在8%的涨幅平台上持续了3个月。     二是随着次贷危机向信用危机转化，进一步演化成一场波及世界的金融危机，人们的经济发展信心顿挫，主要发达国家经济相继走向衰退，中国经济增长的外部需求日益萎缩。     三是危机爆发后，出于债务清偿、资金避险以及各经济体纷纷采取扩张性货币财政政策等因素的交织影响，使得价格走势进一步复杂化。在经济整体不景气的大背景下，既有走向通缩的趋势，也潜伏着滞胀的因素，加大了宏观决策的难度。     从影响中国经济发展的内部环境因素来看，2008年是中国经济发展的多事之秋，年初即遇历史罕见的低温雨雪冰冻灾害，旋即又有藏独势力挑起的西藏拉萨打砸抢烧事件，5月份又遭遇特大地震灾害，8月、9月相继举办北京奥运会和残奥会，接着又出现了食品安全风波，如此等等。这些接踵而至的灾害、事件、风波以及大型盛会，客观上对于经济发展或多或少都有影响。     从经济增长周期自身的规律性因素来看，本轮经济增长周期始于2002年下半年，主要是缘于出口快速增长和中国“入世”后FDI直接投资扩张的外需拉动。中国GDP年度增长在两位数以上平台已经持续了4年之久，于2007年达到13.0%的峰值水平，而全球经济增长已在2006年见顶。因此，2008年经济增长趋向回落，有其自身的大周期运行的规律性因素。     从宏观调控的主动性因素来看，在经济增长仍在高位运行的同时，面对美国次贷危机引发的国际货币与价格体系严重失序及其带来的外汇储备激增和输入性通货膨胀所导致的新一轮物价上涨局面，2007年末宏观调控定下的主基调是“双防”（防经济过热，防物价全面上涨），因此货币政策是从紧的，对总需求形成了一定程度的抑制。尽管2008年7月以后，宏观调控主基调适时调转为“一保一控”，随着形势的发展，9月以后又更多地强调“保增长”，但由于国际经济形势进一步恶化和价格走势总体逆转，经济增长还是出现了惯性下滑。     因此，可以判断，正是以上四大因素叠加的综合影响，导致了中国经济运行轨迹在一年之中竟然出现了由热转凉进而趋冷的突变，导致宏观调控主基调一年之中的多次变调。     客观评价2008年中国经济增长9%     判断和评价2008年中国经济的总体运行，既要置身于整个经济周期来观察，更不能脱离全球经济发展的大背景。2008年不仅是中国经济发展进程中很不寻常、很不平凡的一年，同样也是世界经济发展进程当中具有转折意义的一年。     如果说2007年是美国次贷危机引爆之年，那么，2008年就是次贷危机冲击波的大辐射之年。次贷危机的“金融核弹”，不仅炸垮了建立在房地产抵押贷款基础上的金融衍生品大厦，而且也从根本上动摇了自2002年以来主要依赖房地产市场繁荣拉动的本轮世界经济增长周期，使得本轮全球经济增长周期的峰值之年最终定格在2006年。     前不久，经济合作与发展组织（OECD）在其全球经济展望报告中指出，鉴于其30个成员国（主要是发达国家）中有21个国家正面临长期经济衰退，发达国家经济将在2009年全年下降0.4%，这将是自第二次世界大战以来发达国家经济首次出现全年负增长。国际货币基金组织（IMF）今年1月28日公布的最新数据将2008年全球经济增幅调整为3.4%，其中发达经济体的经济仅增长1%。同时，IMF还预测2009年将进一步放缓至0.5%，而IMF认为全球经济陷入衰退的分水岭指标是跌破3%。     在这样的全球大背景下，能够保持9%以上的经济增长，应该说，中国经济社会的总体运行仍然是可圈可点的。特别是一年来，中国接连经历了一些难以预料、历史罕见的重大挑战和考验——成功夺取抗击南方部分地区严重低温雨雪冰冻灾害和四川汶川特大地震灾害斗争重大胜利，成功举办北京奥运会、残奥会，成功完成神舟七号载人航天飞行任务，成功举办第七届亚欧首脑会议。在沉着应对国际金融危机冲击中，我国经济总体上呈现出增长较快、价格回稳、结构优化、民生改善的局面，社会总体稳定，中国的国际地位和国际影响力进一步提高。客观地看，在历史罕见的挑战和风险面前能够取得这些成就，既难能可贵，又来之不易。     当然，也要清醒地看到，作为美国次贷危机爆发的副产品之一，紧随而来的石油等基础商品泡沫，在全球金融机构加速解杠杆效应的过程中急剧膨胀之后，也终于在2008年年中被挤破。基础商品泡沫破灭与2008年9月份次贷危机第二轮大爆发相互共振所形成的巨大冲击波，再一次经由货币运动、商品运动和价格运动三大渠道，从虚拟经济向实质经济辐射，使得全球经济特别是主要发达经济体很快完成了由吞噬货币的“流动性黑洞”现象向“流动性偏好陷阱”状态的转换。金融机构普遍放贷信心不足，金融体系出现梗阻，投资、消费和生产信心严重不足，人们持币倾向加重，扩张性货币政策失效，经济不断走向衰退。这对于进出口总额已经相当于ＧＤＰ总量2/3的中国经济而言，由于外贸依存度是如此之高，意味着中国经济不可能脱离世界经济大势而独善其身。     只是由于中国在金融管制方面的谨慎因素，在相当程度上暂时减缓了次贷危机对于金融层面的直接冲击，但在实质经济领域，这种冲击还是经由价格运动和商品进出口直接传导进来了。虽然反映到生产和投资领域必然要经过一段时滞效应，但进入2008年第三季度后，这种冲击从一系列主要统计指标的增速变化上就已经能够直观地感受到了。     如果说2006年是本轮全球经济增长周期的峰值之年，那么，2008年中国经济增长速度逐季下滑的趋势就在于确认了中国经济本轮增长周期的高峰之年是2007年，峰值定格在13.0%。而2008年将成为中国经济本轮增长周期转向下行趋势的拐点之年。     尽管2008年中国经济运行轨迹出现了由热转凉进而趋冷的走势，但环顾周边，放眼世界，中国仍是全球经济增长低迷格局中一抹难得的亮色。 宏观分析 2009-02-05T22:46:00Z huangzhen 总量问题耶？结构问题耶？——如何看待当前经济问题的主要矛盾 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/272269 　正确判断宏观形势，准确把握经济运行的主要矛盾，是做好经济工作的首要问题。 今年以来，在波诡云谲的国内外复杂局面下，中国经济继续保持了两位数增长，且经济效益总体尚好。但经济生活当中一些不稳定因素也在进一步积聚，风险在不断暴露。例如，经济增长逐季下滑，物价上涨较快，银行体系流动性膨胀压力不减，汇率波动加大，一些微观企业经营出现困难，就业压力趋紧，资本市场持续低迷等等。这些问题和现象已经引起了方方面面的关注。尤其是在目前美国次贷危机进一步升级，全球金融形势异常严峻，世界经济增长前景日趋暗淡的国际大背景下，如何看待当前国内经济问题的主要矛盾，人们在认识上出现了一些分歧。不少人士认为，现在的经济问题主要是总量问题，主张松动银根，采取更为积极的财政政策，防止经济滑坡；也有一些人士认为，根本问题还是结构问题，主张宏观调控政策应以结构调整为主，着力解决深层次问题。应该说，这些认识都有各自的道理，也都能引起一些共鸣。我们认为，当前国内经济问题的主要矛盾，既不能看作是简单的总量问题，也不能视为纯粹的结构性问题，而是总量和结构都出现了亟待解决的问题。首先，单纯用总量调控的手段并不能解决当前经济的根本问题。从理论上讲，现代经济增长本质上是一个结构问题。美国经济学家西蒙•库兹涅茨的研究结果已经充分表明：19世纪至20世纪，发达国家的经济增长与结构变动密切相关，现代经济增长已不仅仅是一个总量问题。如果不去分析和衡量生产结构中的变化，经济增长是难以理解的。从现实情况来看，中国经济在产业结构、需求结构、分配结构、融资结构、区域结构等诸多领域都存在着不同程度的结构扭曲，总量调控的效果极易受到不合理结构的制约而打折扣。就需求而言，随着中国经济与世界经济日益相融，外向型出口经济成为当代中国经济增长的重要推动力量。这样，不仅出口需求来自海外，而且相当一部分为出口经济配套的投资需求也受到外部需求的牵引。在国际收支长期失衡、外汇储备持续高增长、间接融资仍占主导地位的格局下，央行调控基础货币的压力和难度越来越大，货币政策的独立性与有效性面临的挑战、受到的干扰越来越多，必将影响到信贷、投资、物价等总量调控的效果。尤其是目前美国次贷危机进一步深化，外部需求事实上已经在减弱，如果我们拘泥于总量调控，那么，结果必然会进一步强化不合理的经济结构和增长方式，从而付出更大的代价。例如，对外需依赖越大，当前输入型通货膨胀形势就会越严峻，微观企业融资与经营将越来越困难，就业形势愈加趋紧。而外向型企业投资越多，生产能力闲置越严重；生产越多，可能亏损就越多。尤其是"三高一低"产品生产越多，只会令资源消耗与环境污染更加严重。另外，在国内分配结构、产业结构没有出现重大改变、居民收入支出预期尚不乐观的现实情况下，总量调控能否激活国内需求，也是颇值得商榷的。其次，用结构调整的手段也不能解决当前的燃眉之急。调整结构，主要是调整总供求结构，并使供需之间的结构基本对应。如果说，次贷危机暴露了金融全球化与经济全球化的根本缺陷，暴露了美国经济赖以制造繁荣的真实秘密，那么，也可以这样认为，美国次贷危机继东南亚金融危机之后再一次提醒我们，以出口导向拉动增长的经济结构在美元主导的国际经济秩序中必定存在着注定要爆发的周期性隐患。因此，从根本上看，由于中国经济与世界经济联系是如此广泛，特别是中美经济联系是如此紧密，当前中国经济面临的深层次问题，毫无疑问是结构性问题。次贷危机正在将美国经济拖向泥潭，也给包括中国经济在内的全球经济笼罩上阴云。尽管摆脱旧的国际经济秩序的机遇正在来临，但要彻底摆脱次贷危机阴云的笼罩，我们还需要有转身的时间。因为，结构问题的解决总是需要一个较长的周期，而在经济潜伏有大起大落的风险情况下，单纯用调整结构的办法解决当前的经济问题，确有远水难解近渴之虞。总之，当前的总量问题是在不合理的结构当中出现的总量问题，而结构问题的解决又不可能回避已经出现的总量问题。因此，当前中国经济的主要问题，就是如何能够在复杂多变的国内外局势下，争取相对稳定的环境以保持经济的继续较快增长，为经济结构的顺利调整赢得更多的时间。从而，保持稳定较快增长是主要矛盾，赢得更多的调整时间是矛盾的主要方面。所以，面对当前的经济问题，必须采取两手抓，既要调控总量，更要注重结构的优化调整。从中央提出的保控并举、突出抑胀的宏观调控思路来看，从近期已经实施的货币政策取向、结构性信贷调整措施和财政调整措施以及资本市场新举措来看，新的宏观调控显然已经在综合考虑总量与结构问题，是朝着正确方向的决策，需要方方面面悉心领会、坚定信心、坚决贯彻落实。(结稿于2008年9月下旬) 宏观分析 2008-10-17T11:10:36Z huangzhen （翻出一篇旧作）警惕：全球资产泡沫引爆世界金融危机 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/269994 　（注：一篇公开发表于2001年8月的旧作）当前，由美国新经济泡沫破灭所造成的萧条还在进一步向全球传导，出于对泡沫经济的警觉，大洋彼岸的中国时下正对近年来形成的股市泡沫进行挤压，越来越多的人也开始谈论起泡沫话题。最近，经济学家王建指出，人们目前只是看到了美国股市制造的新经济泡沫破了，但另一个尚不为国内所关注的巨大危机还在酝酿当中，那就是全球性资产泡沫破灭可能引发的世界金融风暴。这位著名学者日前就全球性资产泡沫的成因、危害、引爆时间和方式以及中国的应变之策，向记者发表了他的独到见解。30年前，布雷顿森林体系解体后，随后建构的牙买加体系打开了"潘多拉魔盒"，放出了一群货币"魔鬼"，它们在全球吹起了一个个资产泡沫人们知道，"二战"以前，国际货币体系实行的是金本位制，战后由于美国保持了世界上最大的黄金储备，美元成为当时世界上最稳定最强势的货币，于是布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的金汇兑体系。在这一国际货币制度中，全球的货币增长与黄金增长同步，它有一个物的规定性，不是随便可以创造的。但到了六七十年代美国深陷越南战争难以自拔，大量发行国债的结果是再也无法维持美元与黄金的稳定关系，因而七十年代初，国际货币制度从布雷顿森林体系过渡到所谓的牙买加体系。但王建一针见血地指出：牙买加体系的建构，意味着打开了"潘多拉魔盒"，放出了一群货币"魔鬼"，它们在全球兴风作浪，吹起了一个个既绚丽又虚假可怕的资产泡沫。为什么会这样？原因就在于牙买加体系的核心是汇率自由浮动，它实际上意味着货币增长没有了物的规定性，都是由各国中央银行来创造的信用。这就使得此后30年里，全球发展了大量的金融衍生工具，从而创造出数量庞大的资产泡沫。从30年来全球贸易和全球货币交易量的增长情况就可略见一斑。70年代初，世界贸易量大约是几千亿美元，货币交易量也就是几万亿美元；可现在，全球贸易量为几万亿美元，货币交易量却高达几百万亿美元。这就是说，30年间，全球贸易量增长了10倍，而货币交易量增长了100倍。这么多的货币需求从什么渠道创造出来的？是虚拟资本市场使然。王建说，举个很简单的例子：房地产商、股票商以一定的杠杆比例向银行借钱（比如以1000块钱作本金，向银行借10000块钱），把借来的钱拿到房地产市场、股票市场去炒，这就产生了一个货币需求；炒高以后，又把房地产、股票作抵押，再向银行借钱，这又产生一个新的货币需求；然后又把借来的钱再去炒股票房地产，炒高以后再抵押再借钱，拿到更多的货币。这样一种过程不断重复，当越来越多的货币追逐一个较小的物量时，它自然就形成了资产泡沫。全球资产泡沫就是这样形成的。我们所看到的国内情形也如此：股市不断创新高，房地产价格高得离谱。事实上，我们现在盖房子的材料价格这么低，建筑材料随着劳动生产率的提高、新技术新材料的采用，建材质量提高而价格在下降，凭什么房价如此高昂？还不是炒上去的！是泡沫就有破灭的时候，一场世界性的金融风暴正在酝酿当中泡沫吹大了，破灭也就是时间问题。80年代中期到90年代初，日本的房地产泡沫破了；4年前亚洲金融风暴，东南亚的泡沫破了；去年，美国新经济泡沫也破了。泡沫破了，随之而来的就是一片萧条。日本的情况比较典型。1985年至90年代初，随着日经指数从12000点爆炒到40000点以上，资产泡沫急剧放大。一方面，银行资产大幅增加，表现为银行对企业的大量放债，企业从银行大把大把借钱炒股票、炒房地产；另一方面，银行负债也因存款激增而大量增加。但无论是存款，还是资产与负债，全都是泡沫。因为银行借钱给炒家，创造了一个泡沫；这些人把炒作赚来的钱存到银行，也是一个泡沫。这就像上市公司制造的泡沫一样，一方面是炒股票、炒房地产、炒虚假概念所带来的利润虚增，另一方面是所谓的权益虚增，两边同时虚增，一旦撑不住，它就破了，全垮台--上市公司垮台、券商垮台、银行垮台......所以，日本的泡沫破了以后，股票房地产跌得一钱不值，银行借款无法偿还，银行就亏得一塌糊涂，形成了一大笔坏账，日本经济从此一蹶不振。目前，日本已连续9年银行的利润抵不过待冲销的坏账。全球性资产泡沫的破灭也概莫能外。王建说，自布雷顿森林体系解体后，由各国中央银行无限制创造货币需求的过程差不多30年了，全球已经吹起了一个巨大的资产泡沫，形成了一个巨大的虚拟资本。这个虚拟资本冲到哪里，哪里就会出现大问题。要么让你繁荣得不得了，要么让你衰退、垮台。世界最强大的经济体美国也控制不了它，任何国家任何政府都无法对付这个金融"恶魔"。而一旦这个泡沫破灭，全球将面临一场真正的灾难--银行垮台、信用崩溃、金融动荡、经济萧条......这位经济学家警告说，一场世界性的金融风暴正在酝酿当中，对这个全球金融制度所带来的资产泡沫问题必须密切关注，高度警惕。美元贬值，很可能就是引爆全球资产泡沫破灭的序曲全球资产泡沫的崩溃会以什么样的方式在什么时候发生？据王建的猜测，它将以美元贬值为契机而爆发。他分析说，今年以来，美联储为刺激股市重振经济，已6次降低银行利率，估计年内还有两次降息，明年一季度可能还会再有两次降息。降息固然对刺激美国经济起到一定作用，但同时也带来一个问题：前一段时间，美国经济要好于欧洲，美元利率也高过欧元，因此，国际资本纷纷流向美国，支撑了美国股市；现在，欧洲经济的衰退程度要好于美国（据专家预测，美国二季度经济增长0．7%，经两次修正后估计是零增长，而欧洲还保持了2%左右的经济增长），一旦降息降到一定程度，你的利率又不如欧洲时，国际资本就会逃出美国市场，就像当年亚洲金融风暴来临时一样，美国经济还要进一步萧条，然后带动欧洲的和其他地区的泡沫继续破灭，整个世界经济陷入灾难之中。现在的情况是，美国经济萧条，但美元仍然保持着强势。美国经常项目下的贸易逆差已经占到GDP的4%，占到了出口的40%。出口仅能满足进口的60%，这个庞大的赤字怎么来弥补？这就说明美元的名义汇率与实际汇率严重背离。这与亚洲金融危机爆发前泰国的情形十分相似，当时泰国经常项目下是巨大的贸易赤字，泰铢居然是升值的，原因就在于它的资本项目下有巨大的顺差，大量国际游资进入了泰国，当索罗斯向泰铢发起攻击时，国际游资撤离，泰国经济也就一蹶不振。美国不过是放大了好多倍的泰国，外资一旦撤出，美国经济照样垮台。它们的形成机理别无二致，因为资本终究是要逐利的。一言以蔽之，引发全球金融风暴的导火索将是美联储为了刺激自己的经济不断降息，降到一定程度，外资逃离美国，美元垮台、美国金融制度垮台、美国经济垮台，然后带动全球资产泡沫相继破灭。中国能躲过这一劫吗？中国没有开放资本市场，这是成功躲过亚洲金融风暴的一个非常重要的因素。因此，王建主张：人民币要高估，不能国际化。目前呼吁人民币贬值的呼声很大，理由是贬值可以促进出口。但王建指出，如果有一个恶魔正在向我们走近，我们已经听到了它的脚步声，并且看到全球是这么一个糟糕的情况，我们一贬值，世界经济更萧条了，我们的产品实际上还是出不去。反过来，人民币倒是应该升值，因为升值对进口有好处，我们就可以用很便宜的价格从发达国家大量进口资本物品，来满足中国工业化中期阶段的投入需求。他强调说，当世界经济真正混乱的时候，我们应该把资本市场这个"闸门"紧紧守住，把金融风暴阻挡在我们的家门之外，然后用一个坚挺的货币到世界各国采购东西，同时充分利用香港的资本市场，把大量企业到香港去上市、去增发新股，为国内吸引进更多的外资投入。 香港与内地之间得天独厚的关系，是任何国家都无法与之相比的。香港上市公司中90%具有中国概念，外商想对中国内地投资，就可以买香港上市公司的股票，上市公司再把筹到的资金对内地进行直接投资。我们不用开放资本市场，也能够享受到开放资本市场的好处；我们保护了自身，也并不妨碍引进外资。所以，这位经济学家判断指出，当全球金融风暴来临的时候，只有中国是一个亮点，大量资本就会瞄准中国，香港很快将成为全球最大的资本市场，中国经济这艘"诺亚方舟"仍然可以较高的速度前行于世界经济的惊涛骇浪之中。     宏观分析 2008-10-12T22:39:35Z huangzhen 领悟好这个决策信号——关于当前经济工作指导方针的几点思考 http://huangzhen.blshe.com/post/2024/243107 　  前不久，中央召开政治局会议研究当前经济形势和经济工作，提出"把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出位置"。这是现阶段和今后一个时期经济工作的重要指导方针，是一个需要深刻领悟、正确理解的重大的宏观决策信号。深入解读、认真领会好这个宏观决策信号，对于在错综复杂的国际国内大背景下厘清当前形势、凝聚人们共识、稳定经济预期、坚定发展信心，具有十分紧迫的现实意义。新的宏观决策反映了中央对云诡波谲的国内外复杂形势的深刻洞悉和对当前经济生活中突出矛盾的准确把握今年以来，国内接连遭遇重大自然灾害，外部又有美国次贷危机不断演进所卷涌过来的阵阵暗流，国内外形势云诡波谲。次贷危机对中国经济的负面冲击在不断显现（注：本博客《冷静观察次贷危机对中国经济的影响》对此作了专文分析），经济生活当中一些矛盾在暴露，一些问题在凸显，一些风险在积累。突出表现为股票市场低迷，价格持续下跌；成本推动的物价上涨仍在不断传导；经济增长出现回落苗头。在这种情势下，一些人感到了忧虑和迷惑，对形势发展的认识出现了偏差，对经济增长的前景预期产生了摇摆，他们希望听到权威的声音，希望看到积极的信号，迫切期望出台能立竿见影的政策。现在，中央已经作出了宏观判断，发出了有力的决策信号。新的宏观决策，是中央在深入各地考察调研，深入听取方方面面意见和建议后，审时度势、熟筹善断后的结果。它充分体现了中央对云诡波谲的国内外复杂形势的深刻洞悉，对当前经济生活中突出矛盾的准确把握，是当前厘清形势之要、凝聚共识之基。关键是要把它的精神实质领悟好，贯彻好，落实好，化为现实的力量。在我们看来，宏观调控决策自去年早些时候"防过热"到下半年提出"双防"，再到当前"保控并举、突出抑胀"，在防止经济出现大起大落的逻辑上是一脉相传的；在形势变化的应对上，是因势利导、适时微调的；在秉承"发展是硬道理"的宗旨上，是坚定不移的。"保控并举"，体现了中央力求在发展中解决问题，在相对可控的价格环境中争取实现经济又好又快发展的基本调控思路。"突出抑胀"，则反映出中央对于价格形势的高度重视，对防范次贷危机风险传导的高度警觉。当前，国内物价涨幅尽管与以往相比偏高，但放到全球范围内横向比较，涨幅并不十分突出，且仍带有结构性上涨特征，还远没有达到全面通货膨胀的程度。更为重要的是，特大自然灾害和美国次贷危机虽然带来了挑战和考验，但并没有从根本上伤害到中国经济的基本面。国内需求可资挖掘的潜力还十分巨大，支持经济较快增长的基础和物质支撑条件也依然坚实雄厚。我们没有理由对经济预期过于担忧，更不可因之降低信心。新的宏观决策是本质上是一个积极而主动的信号，它折射出中央牢牢把握发展主动权的坚定决心上半年刚过，美国次贷危机又出现了新的发展。在美国，一些商业银行机构接连倒闭，信用卡市场违约率上升，最大的房屋抵押贷款机构--房利美和房地美陷入资金困境，股价爆跌，次贷危机大有向信用危机、债务危机方向演变之势。通货膨胀高企，消费信心下降，失业率上升，美国经济正在滑向滞胀。全球化将中美两国经济紧密联系在了一起，在美国发生的次贷危机，不可避免地要通过各种渠道辐射到中国经济体当中。事实上，今年以来，这种辐射效应越来越明显。我们认为，次贷危机的最大后果，是造成了国际价格体系的失序和严重扭曲，将长期以来全球经济高增长低物价时代划上了句号，全球经济进入了通货膨胀阶段。接下来各国经济发展，可能有三种大的前景。一种是继续维持高水平增长，但与之相伴的是高企的物价；一种是滞胀，经济低水平增长甚至处于停滞状态，而通货膨胀仍然很高；一种是通缩，无论是增长还是物价，都处于相当低的水平。中国经济何去何从？中央决策已经作出了明确的回答--保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨，把抑制通货膨胀放在突出位置！在高增长低物价这个最优选择不可企及的前提下，牺牲一点高增长，以换取物价上涨的稳控性，从而达到保持经济平稳较快发展的调控境界，这是一种理论上的次优选择，也是当前现实情况下的最善安排。这就是"保控并举、突出抑胀"的内在逻辑关系和精神实质。深刻领悟中央决策的精神实质，应该看到，它本质上是发出了一个积极进取的信号。不仅体现了中央对复杂局势和突出矛盾的深刻洞悉与准确把握，而且也折射出中央对当前经济社会发展所面临的风险与机遇的战略评估和牢牢把握发展主动权的坚定决心，是当前稳定预期之本、坚定信心之源。领悟和把握好这个决策信号，需要进一步稳定预期，增强信心现代经济从一定程度上理解，就是信用经济，就是信心经济、预期经济。美国次贷危机爆发的根源，固然是在当代国际金融货币制度下，美元信用货币长期无度扩张的必然结果；但不可否认的是，全球投资者对美元资产持有信心的顿挫，放大了危机效应，产生了信用危机，从而将美国经济抛到了滞胀的边缘。前者之覆，殷鉴不远。对于危机，中国人通常是这样来理解的：危机是危险与机遇同在，危险中孕育着机遇，抓住机遇就能转危为安，化险为夷。今年以来，历史罕见的低温冰雪灾害、藏独事件、汶川大地震、奥运圣火传递风波和举办北京奥运会，可谓一个挑战接连一个挑战。但我们在中央的英明领导下，勇敢面对，决不退缩，从挑战中积极寻找机遇，在把握住机遇当中沉着应对挑战，闯过了一道道关口，通过了一个个严峻考验，向全世界展现了中国人民面对困难、战胜挑战的意志、信心、勇气和力量。次贷危机的不断蔓延给全球经济包括中国经济带来了巨大风险，是对我们的又一个挑战。中央对当前我国经济发展面临的国际国内挑战和风险的战略判断仍然是：机遇前所未有，挑战也前所未有，机遇大于挑战。我们面对的国际国内经济和社会形势是非常复杂的。从根本上讲，现在是国内和国际综合实力的比拼，是有利因素与不利因素的较量，是机遇和挑战的博弈。在当前复杂的国际经济和社会背景下，我们能够经受住年初雨雪冰冻和四川汶川大地震的考验，能够在如此复杂的国际国内的经济社会背景下圆满举办奥运会，就充分体现了我国政府应对国际复杂局面的足够的智慧、决心、能力和丰富经验。只要我们领悟和把握好中央的决策信号，深入贯彻落实科学发展观，坚持发展是硬道理的战略思想，增强忧患意识，坚定必胜信心，牢牢掌握主动权，全面扎实做好各项经济工作，中国经济就一定能够闯过这个关，迈过这道坎，开辟出新的发展境界！  宏观分析 2008-08-14T10:14:21Z huangzhen 冷静观察次贷危机对我国经济的影响(4) http://huangzhen.blshe.com/post/2024/242223 　  金融安全的不确定因素增加 近一个时期在美国，不断有商业性银行倒闭，房产抵押贷款巨无霸企业--房利美和房地美更是身陷资金困境，表明次贷危机非但没有收束迹象，反有向信用危机、债务危机方向愈演愈烈、不断蔓延之势。从国内来看，美国次贷危机在给我国实质经济运行带来负面影响的同时，也通过大规模套利性质的流动性输入给我国资产市场和金融体系带来了冲击，金融系统性风险值得警惕。--股市自去年10月以来下滑至今，跌幅近60%。--房地产市场交易日见萎靡。--外汇市场上，人民币对美元汇率中间价上半年升值已达6.5%。--受国际市场牵引，国内成品油和农产品期货在波动中大幅上扬。--信贷市场外汇贷款急剧增长，外汇信贷由去年185亿美元存差突变为今年上半年1115亿美元的贷差，汇兑风险有向商业银行系统积聚之虞。以上股市、房市、汇市、货币及商品期货五类市场冰火两重天的走势表明，绝不能排除游资套利投机行为的存在，甚至是转战数个市场轮换套利。尽管6月末我国外汇储备已高达18088亿美元，但在分析国际清算能力时，我们应考虑到至少来自三个方面的影响因素。一是从我国国际投资头寸表来看，2007年末，对外金融净资产为10220亿美元，约占同时点我国储备资产的近2/3。按此比例测算，我国央行可随时动用和有效控制的对外资产大约是1.2万亿美元。二是最近发生的美国"两房"危机事件暴露出我国外汇储备高达数千亿美元的债券投资风险。而据境外研究机构分析，我国几大国有商业银行也持有房利美和房地美的债券，合计逾300亿美元。三是最新统计表明，我国外债总规模继续上升。截至3月末，我国外债余额为3926亿美元，较上年末上升5％。其中值得关注的是，新增外债的近88%是短期外债，且短债在全部外债余额当中的占比已超过六成。山雨欲来风满楼，心欲静而风不止，以上种种迹象反映出金融风险的客观存在。对于金融安全，我们绝不可掉以任何轻心。否则，一旦境外投资者对中国经济增长的信心出现动摇，同时美元又强势回升，那么大规模撤资就很有可能发生，中国金融安全乃至整个经济将受到严重威胁。虽然目前从总体看，自然灾害与错综复杂的国际国内形势并没有给中国经济的基本面造成严重创伤，但是，我们宁可将次贷危机的负面影响想得严重一些，不断增强忧患意识和风险意识，提高调控的预见性和前瞻性，努力捍卫我们数十年励精图治取得的来之不易的成果。宏观分析 2008-08-12T10:05:39Z huangzhen 冷静观察次贷危机对我国经济的影响(3) http://huangzhen.blshe.com/post/2024/242221 　  影响就业的多米诺骨牌效应开始出现 次贷危机重创了美国金融业，打击了消费，将美国经济增长抛向了衰退边缘，其7月份失业率达到了2004年3月份以来最高水平--5.7%。那么，次贷危机对我国的就业形势又有何负面影响？目前来看，影响主要集中在外向型经济领域，基本上是通过一连串多米诺骨牌效应，造成微观层面的劳动密集型企业经营困难，迫使不少中小企业关停倒闭来传导的。在次贷危机影响下，我国广大外向型企业尤其是中小型加工制造企业面临着严峻的经营形势与生存危机。一是输入型通货膨胀因素带来的生产成本急剧抬升；二是外部需求减弱导致新订单减少；三是从紧货币政策下多次加息造成企业财务管理成本上升以及信贷困难；四是人民币美元汇率不断升值使得企业汇兑风险敞口暴露，利润受到侵蚀；五是低附加值制成品出口在外部需求减弱与人民币升值双重制约下，成本上升风险难以通过涨价向国外转移。以上这些因素，再加上国家出于纠正国际收支失衡而采取的诸如调整出口退税、施行新的劳动法、加大节能环保等一系列经济结构战略性调整举措的影响叠加，造成了近一个时期以来我国东南沿海一带有相当多的中小企业经营难以为继，出现工厂倒闭、工人失业的现象，不少境外投资企业清算撤资。这些关停倒闭的企业和工厂大多属于劳动密集型的企业，所雇用的基本上是农民工，但囿于统计方法的局限，目前城镇登记失业率指标并不能反映这部分人的失业状况。这是需要我们加以重视的。当前我国城镇有剩余劳动力2400万人，能提供的城镇就业岗位仅1200多万个，尚不包括每年从农村转移到城市的800万富余劳动力。指望那些失业农民工重新回到土地上以缓解城镇就业压力，在当前看来，即非一厢情愿，也是不切实际的。 宏观分析 2008-08-12T10:03:52Z huangzhen 冷静观察次贷危机对我国经济的影响(2) http://huangzhen.blshe.com/post/2024/242217 　  直接或间接对总需求产生影响 消费、投资和出口，一般被视为拉动经济增长的三大需求因素，俗称"三驾马车"。次贷危机对我国经济增长的冲击，正是经由国际收支渠道，通过外部需求减弱、输入型通货膨胀和流动性泛滥诸环节，直接或间接影响我国社会总需求而传导的。从外部需求看，美国消费市场因次贷危机深化而走向低迷，我国庞大的外向型经济开始面临外部需求减弱的风险。上半年，我国对外出口增长21.8%，增幅同比回落5.8个百分点。其中，对美出口增长8.9%，回落8.9个百分点；对香港出口增长7.8%，回落16.5个百分点。据笔者测算，仅此两项因素就拖累同期出口增长放缓4.3个百分点。如果考虑到汇率变动因素，上半年出口实际增长可能回落更多。从国内需求看，消费和投资增长既受到来自输入型通货膨胀因素的直接冲击，又受到来自因流动性泛滥招致的政策性紧缩的间接影响。次贷危机促使投资者加速逃离美元资产，在我国经济依然较快增长的吸引下，国际资本或出于避险目的，或出于套利投机目的，通过各种渠道不断涌入（其中也包括有我国境外资金的回流），导致国内流动性持续膨胀。今年上半年，我国外汇储备较年初净增了2806亿美元，净增额超出2007年同期143亿美元，超出2006年同期1583亿美元。目前，金融机构存款准备金率已达到17.5%的历史最高水平，金融体系流动性膨胀之巨，由此可见一斑。面对流动性膨胀和输入型的物价上涨，央行不得不综合运用数量型和价格型工具收紧货币，并放宽人民币汇率波幅。于是，社会总需求的扩张便受到了货币政策从紧的抑制以及来自物价攀升的侵蚀。尽管上半年我国消费与投资的名义需求增速并不低，但扣除价格上涨因素，实际增长形势并不令人乐观。例如，上半年社会消费品零售总额指标名义增长率达到21.4%的罕见水平，比去年同期整整高出6个百分点，但扣除物价影响后，实际增速只有13.5%，仅高出去年同期1.3个百分点。类似情况同样存在于投资领域。上半年，全社会固定资产投资名义增速26.3%，比上年同期略快0.4个百分点。但由于同期投资价格大涨10.0%，扣除价格因素后，实际投资增长仅有16.3%，同比下滑6.1个百分点。随着出口和实际投资需求双双减弱，而消费需求实际增长又有限，经济增长步伐因而放缓。上半年，我国GDP总量按可比价格计算增长10.4%，增速较去年同期回落了1.8个百分点。 宏观分析 2008-08-12T10:01:14Z huangzhen 冷静观察次贷危机对我国经济的影响(1) http://huangzhen.blshe.com/post/2024/242214 　今年二季度以来，美国次贷危机非但没有收束迹象，反有愈演愈烈之势。美国次贷危机暴露了当代国际金融货币体系的根本性缺陷，暴露了美国主导的金融全球化和经济全球化的消极一面，对世界经济乃至中国经济的影响绝不可低估。事实上，今年以来中国经济运行当中一些问题和矛盾的凸显，就与美国次贷危机的负面冲击大有关联，值得深入探究。一般而言，经济分析人士通常将经济增长、物价、就业和国际收支视为开放条件下评价一国经济运行态势的四大关键指标。据笔者观察，美国次贷危机不仅为世界经济形势罩上了一层阴影，而且正循着国际收支账户，通过商品运动和价值运动两大环节，经由贸易、投资和资本往来等渠道向中国经济渗透，已经影响到我国的经济增长、物价稳定、企业经营与就业形势乃至金融安全，给我国经济运行增添了变数，加大了宏观决策的难度。 物价上涨背后的"次贷"因素 次贷危机最为严重的后果，是引爆了新经济泡沫破灭以来的5年间美元资产所累积起的巨大投资风险，极大地挫伤了人们继续持有美元资产的信心，导致作为世界主要清算货币和储备货币地位的美元不断贬值。当美元作为交换价值的度量衡而处于风雨飘摇之际，包括资产价格、货币价格、初级商品价格和居民消费价格等在内的整个国际价格体系不可避免地陷入失衡境地。一面是资本逃离债市、股市和房市，资产市场爆跌，美元急剧贬值；一面是石油、粮食、矿产品等基础性商品期货爆涨，并带动现货价格飙升，通货膨胀日益全球化。我国是全球初级产品的主要买家，进口依存度较高。例如国内需要的近1/2的石油、逾1/2的铁矿石、2/3的大豆等都依赖于进口。据笔者利用海关统计数据进行测算的结果，尽管人民币对美元汇率中间价日均水平与去年同期相比升值9.34%，但今年上半年仅原油、成品油、铁矿砂和粮食等四项重点进口商品就因涨价因素合计多支付516亿美元，相当于同期我国货物进口总值增量的一半，从而构成了输入型通货膨胀因素和成本推动型的物价上涨。上半年，国内价格的传导效应是十分明显的。在输入型通货膨胀的牵引下，首先是作为基础价格的原材料、燃料、动力购进价格指数上涨11.1%，高于去年同期7.3个百分点。随之，工业品出厂价格和农产品生产价格分别上涨了7.6%和22.9%，涨幅比去年同期分别高出4.8和14.1个百分点。从而，最终的商品零售价格指数和居民消费价格总水平分别上涨7.5%和7.9%，同比分别高出5.1个和4.7个百分点。 宏观分析 2008-08-12T09:58:09Z huangzhen 解读流动性过剩背后的“达芬奇密码”（7） http://huangzhen.blshe.com/post/2024/208422 　    化解流动性过剩之忧的四字诀：堵、蓄、疏、调      外贸盈余形成的外汇占款虽然是引发当前中国经济流动性过剩的一个重要因素，但因其循环运用于实质经济，造成的负面影响在一定程度上是可以承受和对冲的。但资本和金融盈余形成的外汇占款，则很可能夹带有大量的“热钱”，则必须引起高度警觉。     如果说，当前中国证券市场上空真的有什么游荡的幽灵；那么，它必定是早已通过各种渠道潜伏进来的国际游资。而操纵它们的，则是一心想攫取中国人民用多年血汗积攒起来的财富的国际金融大鳄们。     化解中国的流动性过剩，出发点首先要着眼于全球，其次要立足于国内。     着眼全球，就是要清醒地看到，中国的流动性过剩，本质上是全球流动性泛滥向中国转移的结果。而全球流动性泛滥的根源又在于布雷顿森林体系解体后，国际货币体系存在着严重的缺陷。     当各国央行摆脱了黄金的约束，进入了浮汇制时代，货币的发行因缺乏物的规定性而在一系列金融衍生工具的运作下，其流动性规模呈几何级数的膨胀，全球资本严重过剩。这就为强大的国际金融资本通过流动性在一地一时的剧烈收缩制造金融动荡来洗劫当地人民的财富创造了条件。我们看一看上个世纪70年代的拉美、80年代的日本、90年代的英国、俄罗斯和东南亚，金融危机发生的频率何其之多！21世纪头10年又会轮到谁呢？     流动性过剩折射出全球金融货币体系的根本缺陷。布雷顿森林体系虽然解体，但并没有完全坍塌。美元仍是国际交易的主要清算货币和储备资产，国际货币基金组织、世界银行仍然受到美国强有力的影响。美元的一举一动仍然影响着世界经济、贸易和金融的运行。美元的霸权地位和强大的经济与国防实力使得美国总是能够在它需要的时候对外输出和转嫁经济金融危机，这说明当前国际货币体系实际上仍然处于后布雷顿森林体系时代。     始于2001以来的美国经济扩张周期，主要是由房地产市场繁荣所拉动的。当前，美国房地产高风险抵押贷款公司的问题正在逐步暴露。抵押贷款所催生的信用扩张规模巨大，例如据联邦存款保险公司的数据，第二抵押信贷额（即房屋所有人用房屋净值作抵押，贷款用于房屋修缮或其他消费支出）仅在2001-2005年间就扩张了4000多亿美元。如果房地产次级抵押支持债券问题进一步暴露，则美国房地产泡沫破灭在即。今年1月份，美国新建房屋的开工率已较上年同期下跌37.8%，跌至1997年8月以来的最低点。     美国房地产市场泡沫破灭，将导致美元严重贬值，从而引发新一轮全球资本的大流动，金融动荡发生的几率日增。在这样一种市场预期下，与美国经济联系日益密切的中国经济所承受的来自外部过剩流动性冲击的压力变得越来越突出。以美国为首的西方政府以及政客们对人民币不断施加升值压力，要求取消资本管制，其用意，无非是想向中国转嫁其经济金融危机，为其庞大的过剩资本自由进出中国的国门，从而肆意掠夺中国人民辛苦积攒的财富，来创造条件。     在这样的局面下，化解中国的流动性过剩，就必须立足国内，从堵、蓄、疏、调四个方面着手。     一是坚决堵。热钱游资牟利的一个基本方式是渗透进入与瞬间撤离。在当前情况下，资本管制仍不失为对付热钱游资的一个有效办法。不仅不能放松，而且还要加强对资本流入性质的甄别，建立热钱游资动向的信息监测系统，充分掌握其行动的蛛丝马迹，避免因信息不对称而带来的管制滞后。     二是相机蓄。经济体内存在过多的流动性会对实质经济产生十分有害的冲击，如果热钱游资堵不住非要进来不可，就必须将其圈向虚拟资本市场这个蓄水池。在自己的虚拟资本市场，我们完全可以最大限度地以符合中国利益的游戏规则来行事，让热钱游资或为我所用，或知难而退。     三是积极疏。热钱牟利离不开资产价格的炒作，目的就是将处于信息不对称劣势下的广大中小投资者引入伏击圈。因此，积极疏导国内大中小投资者盲目跟风的投资意识十分重要。同时，政府应完善资本市场建设，开辟更多适合中小投资者的投资渠道，满足广大储户保值增值的需求。例如积极发展人民币黄金等贵金属交易等，藏富于民，同时也可在相当程度上抵消外部汇率剧烈变动可能带来的货币风险损失。     四是稳步调。首先，要切实以科学发展观为指针，不惟GDP论英雄，从建设和谐社会的高度来稳步调整经济结构，采取切实有效的财政税收政策加强收入分配的调节，大力发展社会事业，缓解广大老百姓的后顾之忧，增加即期消费，从而使经济增长的动力结构更为协调。其次，以统一内外资企业所得税为契机，加快企业税收制度的改革，鼓励企业自主创新，加大税收对外贸出口的调节，以平衡国际收支，降低外部对人民币汇率的升值预期。第三，适时调整利率水平，抓住当前流动性过剩的时机，推进利率市场化进程，使利率工具真正能够在货币政策的运用当中发挥出应有的积极作用。     总之，流动性过剩问题是当前中国经济面临的一个严峻考验。客观判断流动性过剩的规模程度，深入研究流动性过剩的形成机理和全球背景，科学筹划防范流动性过剩风险的应对措施，具有十分重要的现实意义。 宏观分析 2008-05-29T22:25:36Z huangzhen